固定收益快评:降准后,市场还在纠结什么?

事项:2018年4月17日,中国人民银行决定,从2018年4月25日起,下调大型商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行人民币存款准备金率1个百分点;同日,上述银行将各自按照“先借先还”的顺序,使用降准释放的资金偿还其所借央行的中期借贷便利(MLF)。

评论:

降准后,市场还在纠结什么?

上周准备金率下调,似乎出人预期;降准宣布后,资金面持续紧张,似乎也出人预期。两个出人预期,让市场预期纠结,货币政策是松了,还是紧了?争论纷纷。

其实两个都不算出人预期,首先用常规的准备金方式去对冲非常规的MLF方式,这似乎是市场长久以来的共识,只不过何时出台落地,我们并不知道,因此给人以出人意料之感。而每年4月中旬的税收上缴(针对于2018年一季度企业所得税上缴),这个更是常规惯例,缴税引发流动性波动,也并不意外。

大喜之后,又大悲,市场利率波动加剧,引发了市场对于货币政策基调的纠结争论。从今年年初以来至今,中央银行动用准备金工具合计已经三次了:年初的优惠差别降准、春节期间的临时CRA工具、这次的所谓置换型降准。

三次工具出台,市场始终对于货币政策基调的转化争论纷纷,原因何在?我想主要的问题在于市场对于本次降准的目的性存在模糊分歧。

从传统常规思路来看,经济下行是货币政策变化的的充分必要条件,即市场习惯于看到经济首先先出现下行,然后再看到货币政策调整,可以很安心的确认这是政策趋势的大拐点。

而当前市场对于现阶段经济的走向的分歧还是很大的,虽然3月份经济表现不好,但是一季度尚可,用市场主流的看法来说,是经济目前尚稳,因此政策基调的转化的基础就不那么牢靠,所以分歧就产生了。

其实,这种思路都是事后来看的,就是在总结历史中,这种趋势转化会非常清晰,但是处于当时,则非常纠结。

举一个最近的例子-2014年。市场都说2014年4月16日国务院宣布降低县域农商行法定准备金率是政策转化的趋势拐点,这没错,但是站在当时时间点,自宣布降准后,市场也是仅仅兴奋了3天,随后进入了宽幅震荡格局,当时的市场也在反复争论,这种针对县域农商行的降准政策目的性是什么?是代表货币政策基调变化?还是仅仅为了鼓励小微支农事业?而之所以引发这种争论,也和当时的市场条件是有关的,因为同样由于缴税因素,从4月18日至4月28日,资金面异常紧张,而中央银行还在同期进行着正回购回笼货币的举措。

那么随后是什么因素导致了利率脱离了速降之后的纠结盘整?是4月底、5月初开始,资金面重归宽松,脱离了缴税因素造成的紧张波动,整体市场债券利率伴随这个改变,而脱离了盘整反复,再下一城。但是,需要说明的是,即便在5月份利率再下一城,市场也没有行程货币政策基调转化的共识。

那么是什么因素导致了市场彻底脱离了货币政策基调紧缩的预期,转化为宽货币政策基调共识?是2014年6月9日,中央银行再度宣布针对符合条件的商业银行差别降准0.5个点。从这次开始,市场对于政策转向有了共识,而且其后,公开市场中的正回购缩量、暂停、发行利率下调陆续出现,彻底形成了宽货币政策的共识预期。