CDR专题报告:CDR,新规、运行机制、A股影响

3月30日,国务院办公厅转发了证监会《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》(以下简称《意见》)。今年两会期间,监管层对于中国存托凭证(CDR)的推出密集表态,两会后不久监管部门便迅速出台了《意见》,出台的时间略超市场预期,这表明监管层正在加快CDR的推出进程。作为纲领性文件,《意见》明确了CDR的基础制度,对CDR参与主体和存托协议等方面做出了具体安排,但是诸如“CDR与境外基础股票转换形式”等实施细则仍需证监会后续出台相关规则。

预计年内首批CDR发行家数为1-2家,规模或达500-1000亿左右。根据《意见》设定的行业和市值门槛(已在海外上市的企业市值不低于2000亿元),共有5家海外上市的创新企业符合发行CDR的标准,分别为腾讯、阿里巴巴、百度、京东和网易,合计市值达7万亿左右。根据我们的估算,假设上述5家公司按照总股本的3%增发新股发行CDR,那么以当前价格计算,CDR融资规模将达2000亿左右,接近于2017年A股IPO规模(2301亿元)。考虑到市场承受能力,我们预计CDR发行节奏将保持平稳,年内首批发行家数为1-2家(市场预期“阿里巴巴、京东”可能性较大),同样按照3%的增发比例估算,规模或达500-1000亿左右。

台湾存托凭证(TDR)的经验表明,在发展存托凭证市场时,模式选择、跨境转换和发行门槛等问题至关重要。1)模式选择方面:TDR的发行以非融资模式为主(发行存托凭证时,基础股票并非来自于增发新股,而是主要来自于存量股),这导致TDR不但没有发挥拓展公司融资渠道的作用,反而容易变成大股东溢价减持的工具;2)跨境转换方面:允许TDR自由转换成基础股票,但限制基础股票转换成TDR 的单向转换机制不利于扩大TDR市场流通规模和跨境套利进行价格发现;3)发行门槛方面:TDR发行门槛较低导致发行人整体质地不高,不利于TDR市场长期发展。 借鉴TDR的经验与教训,我们对后续出台的CDR实施细则作出以下三大猜想:1)模式选择:借鉴TDR的经验,我们认为CDR或将以融资模式为主(即公司增发新股发行CDR),避免CDR沦为大股东溢价减持的工具;2)跨境转换:预计CDR与基础股票可以在额度内自由转换,并借鉴沪深港通的经验,采取外汇专户管理办法,规范外汇的汇出入时间和额度;3)发行门槛:从《意见》的具体内容来看,CDR试点的特征是“以大为先”,设定的市值门槛相对较高。具体到财务标准,预计后续出台的CDR细则中将参考美国存托凭证(ADR)的规则,满足盈利、流动资金和净资产三个标准中的其中之一即可。

CDR对A股的影响:1)短期来看,谨防过度炒作风险,A股科技股估值体系将重构。在发行CDR初期,市场情绪高涨,加上“独角兽”企业涉及的概念题材较多,易受市场追捧,这可能会引起市场过度炒作,所以在CDR推出过程中需要谨防过度炒作风险。此外,随着海外“独角兽”企业回归A股,A股科技股估值体系也将会重构,那些成长空间不足、业绩不能兑现的低质量科技股或将承压;2)长期来看,CDR有助于进一步推进A股市场双向开放,提升上市公司质量,增强国际地位。CDR的推出将为后续“沪伦通”等进一步双向开放机制提供宝贵的经验。与此同时,随着海外上市公司通过CDR方式在A股上市,这有助于拓展国内资本市场深度,提升上市公司质量,增强A股国际地位,并促进A股估值体系逐渐与国际接轨。

风险提示:海外黑天鹅事件(政治风险等)、政策监管(金融去杠杆等)。