恒瑞医药:摊销费用影响表观业绩,不改向上发展新周期

业绩总结:公司2018 年一季度实现营业收入38.6亿元,同比增长21.7%;实现归母净利润9.5 亿元,同比增长17%,扣非后净利润9 亿元,同比增速12.3%。

收入增速稳定,会计准则改变致股权激励摊销费用增加,影响8.4%的表观业绩增速。受公司销售改革与销售队伍规模的不断扩大,2018Q1收入同比增长21.7%,高于2017Q1收入同比增速2.7个百分点。受股权激励费用摊销增加的影响,2018Q1归母净利润同比增速为17%,低于收入增速。公司第三次股权激励授予1576.5 万股,授权价33.22 元/股,根据2017 年会计准则,2017-2020 年总计摊销2.5 亿元,2018 年摊销1.9 亿元;而根据最新的准则,限制性股票成本将全部摊销,总计摊销5.2 亿元,2018 年摊销费用将超过3 亿元,2018Q1 预计摊销8000 万元,按照15%所得税率计算,约减少了6800 万净利润,占2017Q1 净利润的8.4%左右。限制性股票激励费用的增加影响了公司Q1 业绩表观数据,若不考虑摊销费用的影响,公司实际归母与扣非净利润分别约为25% 与21%;而2018 年也将成为激励摊销费用影响最明显的年份,对2019 与2020 年业绩影响均不明显。

销售分线改革与销售队伍规模持续扩大推动收入增速加快。公司于2017年下半年开始实施销售分线改革,将原有销售体系分为肿瘤、造影、麻醉等5条销售线路,将阿帕替尼从肿瘤线中单独出来形成单个产品的销售管线;目前公司销售分线改革仍在调整磨合期,销售收入提速仍不明显,预计下半年将明显提速。2017年,公司大规模扩充销售队伍,实际销售人员净增2200人,总规模近10000人;公司2018年将进一步扩大销售队伍规模,预计将扩充至12000人左右。

重磅创新药研发进展顺利,即将陆续获批。2018年将是公司在创新药领域取得重要收获的关键年份,PD-1单抗、19K、吡咯替尼、瑞马唑仑、紫杉醇(白蛋白结合型)这5个大品种均处于生产申报中,均有望于2018年获批;其中,吡咯替尼凭借优异的乳腺癌临床数据使用II期临床数据申报生产,有望成为公司首个以II期临床数据获批的创新药品种;PD-1单抗完成霍奇金淋巴瘤的II期临床试验,目前已获得上市申请的受理。

盈利预测与评级。受股权激励摊销费用增加的影响,预计2018-2020 年EPS 分别为1.37元、1.83元、2.40元(原EPS 为1.42元、1.84元、2.41元), 对应PE 为61 倍、46 倍、35 倍。销售改革、销售规模扩容与创新品种获批催化公司进入新的发展周期,公司2018年合理相对市值约2650亿,对应目标价为93.80元,维持“买入”评级。

风险提示:新药获批进度或低于预期,药品销售或低于预期,药品降价风险。