利率债周报:货币投放与税期错配,流动性短暂收紧

央行降准呵护流动性,债市与周期品走强。4月17日,央行宣布自25日起降准1个百分点,除9000亿用于对冲MLF外,释放增量资金4000亿元。受降准利好影响,上周债市与周期品显著走强。债市方面,10Y国债期货单周上行1.3%,10Y国债到期收益率单周下行18个bp,10Y国开债单周下行22个bp;商品方面,南华工业品指数单周上涨1.7%,其中动力煤单周上行5.1%,焦炭单周上行5.5%,铁矿石单周上行2.3%;股票方面,周期股上周亦跑出一定超额收益,但受股票市场整体较为惨淡影响,绝对收益并不明显。 货币投放节奏与税期错配致使流动性短暂收紧,未来“降准+对冲MLF”的组合操作或将延续。尽管周二降准利好降临,但下半周资金利率明显上行,一定程度上搅动市场预期。其中DR007单周上行35个bp至3.0%,R007上行180个bp至4.6%,GC007上行306个bp至5.1%,银行间、交易所短端资金利率可谓全线收紧。与此同时,较长期限的资金利率则保持相对稳定,6个月AAA级同业存单利率下行25个bp至3.90%。我们认为上周短端利率上行主因税期来临与降准时点不同步所致。每季的第一个月为缴税大月,根据我们的测算,过去五年每年4月财政存款平均上行5500亿元,这相当于从银行间市场抽出5500亿元补充政府存款账户。今年4月至今央行已通过OMO实现净投放3800亿元,再加上降准释放的4000亿增量资金,客观上应能够覆盖缴税带来的资金需求。然而降准资金将在4月25日释放,时间上有所延后,因此导致近期流动性显著收紧。此次因货币投放节奏与税期错配导致的流动性收紧再一次表明现行货币政策框架的不足--过度依赖“滴灌式”OMO操作导致市场自适应性下降,市场利率波动性提高。预计未来央行仍可能运用“降准+对冲MLF”的组合操作来投放基础货币,逐步实现货币政策框架的转型。

我们认为降准的核心目的在于对冲金融改革与去杠杆带来的流动性压力,其意义在于确认了稳货币的格局,不构成货币政策转向的信号。其一,广义流动性收缩与自上而下的紧信用格局,限制了金融机构的业务腾挪空间,也使得严监管与去杠杆政策的推进隐忧重重;其二,利率市场化进程客观上会导致银行体系负债成本上行,削弱银行风险抵御能力,加剧严监管和控风险的矛盾;其三,贸易战的持续升温,从经常账户蔓延至资本账户,从加征关税升级至禁止相关企业业务往来,亦为经济增长和金融稳定蒙上了阴影。稳健中性的货币格局可以为利率市场化和结构性去杠杆创造温和的市场环境,助益改革目标实现。但另一方面,防范化解重大风险将依旧是今年经济工作的重点,而结构性去杠杆则是防风险工作的一大抓手。金融去杠杆在去年初见成效,地方政府、国有企业和居民等实体部门去杠杆仍在路上,在这样的背景下,货币政策并无转向宽松的政策前提。

投资建议:货币投放节奏和税期短暂错配无碍债市小牛延续。我们认为本次降准确认了稳货币的格局将得以延续,较前期较为悲观的预期而言,对债市无疑构成利好。且从近期货币投放节奏与税期错配致使流动性短暂收紧的态势看,目前“滴灌式”的OMO操作确实使得市场利率波动性提高,未来“降准+对冲MLF”的组合操作或将延续。另一方面,虽然10Y国债利率从3月至今下行了30个bp,但从筹码分布看,大部分机构还是选择持有短债和同业存单等短久期品种,并未深度参与本轮行情,这意味着目前市场的筹码分布还是比较健康的,也有助于行情的延续。

风险提示:1)贸易战继续升级,若争议无法得到妥善解决,将对我国通胀形成较大压力;2)高频数据持续走高,工业企业利润、财政收支等后续数据超预期,可能压制债市表现;3)大资管新规落地后,可能带动后续监管细则密集发布,或将对市场形成冲击。