中顺洁柔2018Q1点评:提价有效对冲上游涨价,毛利率达历史新高

净利润同比增长30.93%,公司业绩稳健增长:2018Q1公司实现营业收入12.25亿元,同比增长18.65%;实现归属上市公司股东净利润0.99亿元,同比增长30.93%;扣非后归母净利润0.91亿元,同比增长29.05%。预计2018年1-6月归属上市公司股东的净利润1.80亿至2.03亿,同比变动15.00%至30.00%。

产品提价有效缓解成本上涨压力,毛利率达历史新高:2018Q1年公司主营业务毛利率上升2.44pct至38.84%。在原材料价格迅速上涨的情况下,公司从2017Q4起陆续提价,累计提价14%,有效抵消成本端压力。此外,2018Q1,Face、Lotion、本色纸等产品占比达61.2%。2018Q1公司期间费用率上升3.00pct至28.95%。其中,公司加强渠道建设,销售费用率上升0.49pct至20.97%;公司加强新品研发投入,人员薪酬上升,管理费用率上升1.54pct至6.75%;借款增加利息费用增加,财务费用率上升0.15pct至1.22%。受益于毛利率上升,净利率增长2.71pct至8.05%。

生活用纸空间广阔,产业集中度持续提升。1)需求端:我国生活用纸人均消费量仅约6千克,远低于发达国家水平。受经济稳定增长、消费升级、二胎政策等利好叠加推进,市场潜力有望释放。此外,生活用纸品质要求提高,2016年木浆使用占比提升至80.7%,非卷纸类高端生活用纸渗透率不断上升,利好龙头企业。2)供给端:环保政策趋严提升龙头企业市场份额。2016年中国CR4达到32%,远低于美国80%的水平,中顺市场份额提升空间巨大。3)成本端:尽管纸浆供给产能投放加快,但我国限废令、环保政策趋严等因素将促使木浆需求上升,我们预计未来全球浆价将于高位维持紧平衡。虽然高浆价对公司毛利率形成一定压力,但公司可以通过内部降本增效来抵御风险。此外,高浆价将挤压小企业生存空间,为公司创造发展契机。

“产能+渠道”双轮驱动,绑定员工及经销商利益。1)产能扩张:目前公司产能为65万吨/年,2017年底新增14.5万吨,有效缓解公司部分产品供不应求的情况。2019年年初,湖北新增10万吨产能将建设投产,产能扩张稳步推进。2)渠道拓展及优化:①GT:公司目前覆盖全国1200多个区县市,相对于全国2800多个区县市的总量仍有可期待的增量。公司经销商考核制度及培训制度开始实施,经销商业务能力也随之提升。②:公司拟将重点卖场转为公司直营,这一转变有助于提升公司的销售能力及销售效率。③AFH&EC:商销、电商渠道增速较快,具有较大潜力。3)绑定员工及经销商利益:以刘金锋为核心的新销售团队入驻补足营销短板,公司人均产出显著提升。公司陆续发布了股权激励、员工持股及经销商持股计划,绑定利益激发团队积极性。

投资建议:公司最具潜力的品牌生活用纸公司,随着新销售团队入驻,公司产能、渠道齐头并进。受益于消费升级及集中度提升,公司步入快速增长期。短期内盈利受高位浆价影响,产品提价、结构调整将有效缓解成本端压力。预测公司2018-2020年EPS分别为0.59、0.76、0.98元,对应分别为25X、19X、15X,维持“推荐”评级。

风险提示:原材料价格上涨风险;产能释放不及预期;行业产能扩张大于需求,竞争加剧;营销渠道建设不及预期。