海天味业:1Q销量开门红,龙头加速收获行业份额

新价格下收入高增主要来自量增,2Q18有望维持较快增速。1)海天16年底提价,1Q17经销商已是新价格拿货,因此1Q18收入高增17%主要源于量增。我们估计一季度酱油、蚝油、酱类销量分别约增19%、20%、8%;2)公司4Q17达成17年目标后刹车收官,为18年做准备。1Q18预收款余额为9.8亿,较4Q17约降17亿,同比1Q17增加4.4亿。考虑1Q18(期末预收款/本期营收)比例为20.9%,同比提高7.4pct。目前渠道库存反映良好,2Q18有望维持较快增速。

毛利率再提高或因产能效率提升,包材价格上涨下有望进一步收割行业份额。1Q18年毛利率46.7%,同比提高2pct,环比提高0.1pct。毛利率上升或因旧产能技改下生产效率进一步提升。而一季度包材价格涨幅对公司成本影响不大,相反,原材料&包材价格上涨对中小厂商压力较大,考虑18年大概率无法通过提价转嫁成本,份额或被一线品牌收割。

销售费用增加较快应属季度间波动,全年广告+地推预计为5pct。1Q18销售费用率达13.2%,同比+1pct,环比+1.5pct,费用增加或为季度间促销节奏变化,全年看广告+地推预计占收入5pct,我们理解或将更偏重于广告投放。1Q18管理费用率为3.6%,同比-0.4pct。毛利率、销售费用率均提升下净利率25.6%,同比+1.3pct。

成长型平台护城河已深且宽,短看收割行业份额,长看平台孕育更多大单品,“强烈推荐”。我们认为随着海天产品线完善、17年末对地级市实现全覆盖、费用投放策略转为更侧重塑造品牌,我们理解海天平台已基本成型,护城河既宽且深。未来依靠渠道网络自下而上+品牌自上而下驱动,充分发挥制造+渠道分销优势、研发+品牌的规模效应。成长路径规划清晰:短看挤压区域&中小品牌份额;长看1)下线城市渠道加密&重心下沉深耕县乡镇村,享受三四线消费升级、城镇化、餐饮崛起的红利;2)利用平台将现有众多1-5亿级的中小单品&其它品类孕育成更多规模大单品&核心品类,支持通过研发自建+收购打造新品类。维持18、19年EPS1.57、1.89元,对应PE40.4、33.5倍,维持“强烈推荐”评级。

风险提示:1、重大食品安全事件的风险:消费者对食品安全问题尤为敏感,若发生重大食品安全事故,短期内消费者对公司信心降至冰点且信心重塑需要较长时间,从而造成业绩不达预期;2、行业景气度下降风险:虽然调味品是属于一个刚性需求较强的一个产品,但易受高端餐饮下滑等因素的影响,大众消费品的增速也有可能面临下行的风险;3、原材料价格波动风险:黄豆、白糖等农产品是公司生产产品的主要原材料,农产品价格主要受当年的种植面积、气候条件、市场供求以及国际期货市场价格等因素的影响。如果原材料价格上涨较大,将有可能对产品毛利率水平带来一定影响;4、食品龙头企业通过兼并收购切入酱油/调味品行业打破现有格局、引起行业激烈竞争的风险:调味品行业景气度较高,未来空间仍大,若现有食品龙头企业通过兼并收购酱油区域品牌,利用其渠道网络、品牌的品台优势切入调味品行业,或将打破现有竞争格局,引发激烈竞争。