利率衍生品“精品系列”专题报告之三:收益率曲线的“投资交易笔记”(下),期、现货收益率曲线(10~5Y)分析框架构建

收益率曲线从10-1Y 到10-5Y 的过渡

国债期限利差(10-5Y)和国债期限利差(10-1Y)是当前国债曲线交易的两个重要参考标的,其中,10-1Y 在反映收益率曲线变化方面最具代表性;10-5Y则由于国债期货的原因而最具操作性。

历史上看,期限利差(10-5Y)与期限利差(10-1Y)的趋势性变化基本一致,两者的差别主要集中在变化幅度上。不过,尽管期限利差(10-5Y)与期限利差(10-1Y)在大多数时期所展示的趋势方向一致,但两者变化的内在逻辑略有不同,其中的关键在于各期限利率对基本面和资金面因素的反应不同。

期限利差(10-5Y)分析框架的构建

(1)资金面变松+基本面变好:5年期利率多为震荡或小幅上行,10年期利率则体现为上行,期限利差(10-5Y)出现上行概率极大。

(2)资金面变紧+基本面变好:5、10年期利率均出现上行且5年期利率上行幅度更大,期限利差(10-5Y)出现下行概率较大。

(3)资金面变紧+基本面变差:5年期利率多为震荡或小幅下行,10年期利率则体现为下行,期限利差(10-5Y)出现下行概率极大。

(4)资金面变松+基本面变差:5、10年期利率均出现下行且5年期利率下行幅度更大,期限利差(10-5Y)出现上行概率较大。

国债10-5Y 和10-1Y 在同一分析框架下有何不同

(1)在每一种“资金面+基本面”组合下,10-5Y 与10-1Y 的方向变化基本一致,但期限利差(10-5Y)的变化幅度要明显小于期限利差(10-1Y)。

(2)对于期限利差10-5Y 和10-1Y 来说,资金面宽松一般对应着期限利差上行,资金面变紧一般对应着期限利差下行;但基本面好坏所对应的期限利差表现却并不一致。

(3)当资金面和基本面因素对利率的影响同向时,1、5和10年期利率的方向一致,且多体现为1年期利率变动幅度最大;5年期利率次之;10年期利率变动幅度最小。当资金面和基本面因素对利率的影响反向时,1、10年期利率反向变化,1年期利率跟随资金面因素变动,而10年期利率跟随基本面因素变动,但5年期利率的变动幅度大幅减小且在方向上更多地与10年期利率保持一致。

曲线交易从现货到期货,变化几何我们对国债期限利差(10-5Y)的分析最终是要落脚在期货曲线交易上,所以本文进一步探讨收益率曲线在现货与期货之间的差别。幸运的是,即使可能存在基差风险,但现货期限利差与期货隐含期限利差依然保持着高度统一,两者的明显区别仅仅是期货隐含的期限利差波动更小一些。

因此,在国债期货上进行曲线交易时,对于趋势的判断,我们可以采用与国债期限利差(10-5Y)一样的分析框架;但在进行波段交易时,需重点注意基差风险,更多地从量化的角度来辅助曲线交易。