营收及净利润持续高速增长,水环境、危废处置、全域旅游等主要业务架构已完善:公司2017年分别实现营业收入和归属于上市公司股东的净利润同比增速77.79%、68.13%,与业绩快报基本一致,均超出我们的预期,同时也是公司自2016年实现营收增速+59.16%、归母净利润增速+115.23%后连续第二年实现了业绩高速增长,我们判断主要为公司在手水环境等PPP项目执行顺利、工程施工收入及相应利润有所增加所致。期内非经常性损益合计-1.09亿元(2016年为0.50亿元),主要为非流动资产处置损益中已计提资产减值准备冲回增加所致。从业务结构来看,期内公司各主业分别实现营收及同比增速:水环境综合治理(原“水系治理”和“生态修复”业务合并)70.05亿元(同比+76.18%)、市政园林45.96亿元(同比+56.70%)、固废处置15.04亿元(同比+23.66%)、全域旅游11.02亿元(期内新进入)、设计及规划5.23亿元(同比+63.28%)、苗木销售3.20亿元(同比+209.58%)。期内水环境综合治理、市政园林、固废处置、全域旅游4项业务收入占比分别达到46.00%、30.19%、9.88%、7.24%,是公司主要收入来源。从市场结构来看,公司在华东、华北及东北、西北及西南、华南及华中地区收入占比分别达到37.04%、23.53%、22.66%、16.77%,地区市场分布较为平均。分季度来看,公司2017Q1-Q4分别实现营收同比增速63.39%、73.36%、74.37%、85.56%,Q1-Q4分别实现归属于上市公司股东的净利润同比增速47.35%、38.20%、81.47%、68.46%,公司17Q4营收及净利润增速并未受到清理PPP项目库及环保停工限产因素影响而相应放缓,我们判断或为公司在手PPP订单充裕且均较为优质规范、同时地区市场分布较为平均原因。
毛利率及净利率有所降低,ROE提升,资产减值及存货有所增加:毛利率及毛利结构方面,报告期内公司综合毛利率达到31.53%,较2016年降低了1.33个pct。从业务结构来看,水环境综合治理业务毛利率为32.78%(同比-2.02个pct)、市政园林业务毛利率为28.81%(同比-1.44个pct),我们计算上述两项业务毛利贡献占比分别为47.79%、27.56%,水环境综合治理及市政园林业务为利润主要来源。从市场结构来看,各地区市场毛利率分别为:华东29.85%、华北及东北32.42%、西北及西南32.84%、华南及华中32.38%,上述地区毛利贡献占比分别为35.05%、24.17%、23.58%、17.21%,华东市场毛利率略低但毛利贡献占比最高。期间费用方面,报告期内公司期间费用率为10.99%,同比降低了0.93个pct,其中管理费用率为8.10%(同比-0.04个pct),管理费用同比增加76.87%主要为公司业务规模扩张致投入及相应费用有所增加;销售费用率为0.27%(同比+0.02个pct),销售费用同比增加94.23%主要为期内公司增加与销售相关的运费;财务费用率为2.62%(同比-0.91个pct),财务费用同比增加31.65%主要为公司规模增加致资金需求增加、年度平均债务规模增加,导致利息费用增加。资产减值方面,报告期内公司发生资产减值损失3.92亿元,同比增加1.9亿元(+93.82%),主要是坏账损失有所增加所致。净利率及ROE方面,销售净利率为14.58%,同比降低了1.55个pct。ROE(加权)为21.29%,同比提升了3.16个pct。存货方面,期末存货为124.33亿元,同比增加36.5亿元(+41.56%),占总资产比重35.41%(同比-1.17个pct);已完工未结算为117.61亿元,同比增加39.86亿元(+51.27%)。
经营性现金持续大幅增加,负债率有所提升,应收账款增加:截至报告期末,公司经营性净现金流为29.24亿元,较2016年15.68亿元大幅增加流入13.56亿元(同比+86.45%),主要为公司持续加大对应收款项的催收力度,同时PPP模式项目回款情况良好,全年回款金额同比大幅增加。投资性净现金流为-45.11亿元,较2016年净流出增加18.67亿元(同比-70.61%),主要为支付PPP项目公司投资款增加所致。筹资性现金流为16.11亿元,较2016年增加净流入5.58亿元(同比+53.03%),主要为公司到期偿还的金融机构贷款减少所致。报告期末公司货币资金余额为34.03亿元,较2016年末增加6.14亿元(+22.04%),主要为期内经营性现金净流入增加所致。资本结构方面,期末公司资产负债率为67.62%,较2016年提升了6.94个pct;剔除预收账款后负债率为65.03%,同比提升了6.14个pct。我们计算期末公司有息负债总额约为52.06亿元,净负债率为15.86%。应收账款方面,期末公司应收账款为74.71亿元,同比增加23.47亿元(+45.80%);长期应收款为0.31亿元,同比增加0.02亿元。期内应收账款周转率为2.42,较2016年提升了0.5。
在手PPP订单充裕,新签订单增速强劲,充分受益于美丽中国建设:根据公司年报显示,报告期内公司中标的PPP订单数量为50个,中标金额为715.71亿元,同比增长88.30%;传统项目中标金额为47.50亿元,同比增长30.83%;项目合计中标金额为763.21亿元,同比增长83.29%。上述订单涵盖水环境综合治理(含城市黑臭水体治理、河道流域治理和海绵城市等)、全域旅游、市政园林和土壤矿山修复领域,以水环境综合治理为主,是公司2017年营业收入(152.26亿元)的5.0倍。年报指出截至2017年12月31日,公司共中标PPP项目88个,累计投资额1434.51亿元;根据统计信息估算,截至2017年12月31日,公司在生态建设与环境保护、旅游等PPP细分领域的市场占有率分别达到了13.4%和10.7%。年报披露报告期内公司投资成立SPV公司43家;截至报告期末,公司共投资成立SPV公司75家。我们统计2018年以来至今,公司公告已中标或新签的PPP项目金额已达约204.95亿元,仍保持着强劲的增长态势,订单收入比(2017年至今新签,2017年营收基数)达到约6.4。此外,根据财政部公布的第四批PPP示范项目社会资本方统计数据显示,公司共有7个项目入选第四批PPP示范项目,入选项目总金额达到117亿元,入选项目数量及入选项目总金额均位于全体社会资本及民营社会资本前列。我们认为公司作为国内生态修复行业的先行者和龙头企业,在水环境领域拥有技术及全生命周期解决方案优势,充分受益于美丽中国建设大机遇。同时,公司还积极布局环保废固、全域旅游等产业,培育新的业绩增长点。
投资建议:我们预计公司2018年-2020年的收入增速分别为46.4%、37.3%、37.5%,净利润增速分别为56.0%、40.7%、40.8%,实现EPS分别为1.27、1.78、2.51元;维持买入-A的投资评级,6个月目标价为25.40元,相当于2018年20倍的预期市盈率估值。
风险提示:宏观经济大幅波动,PPP项目落地不及预期,工程进度不及预期,员工持股及股权激励进展不及预期,项目回款及存货、应收账款跌价风险等。
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