利率债周报:通胀风险暂可控,利率存在反弹风险

月初大类资产均现调整,金融机构负债成本有所上行。上周股、债、商品市场均现不同程度调整,全市场除大豆、豆油等少数品种受益于贸易冲突价格上行外,大部分品种走势惨淡。创业板指单周下行3.4%,10Y国债期货单周下跌0.09%,南华工业品指数下行0.9%。货币市场方面,DR007下行41个bp至2.69%,R007下行139个bp至2.81%,月初货币市场流动性呈现较为宽松状态。不过金融机构负债利率却有所上行,6个月AAA级同业存单上行11个bp至4.35%,6个月理财产品预期收益率上行4个bp至5.01%,紧负债格局在一季度边际放松后有所收紧。

贸易战显著扩围,大豆纳入制裁意在“有限呵止”。4月4日晨,美国贸易代表办公室(USTR)公布了基于对华“301调查”结果的征税建议并给出了60天的窗口期。其涉及领域主要覆盖航空航天、信息和通信技术、机器人、医药和机械等行业,影响金额约500亿美元。同日,国务院决定对原产于美国的大豆等农产品、汽车、化工品等14类106项商品加征25%的关税,涉及金额亦为500亿美元。本次贸易争端升级超预期之处在于大豆正式划为制裁武器,但我们认为此举与其说是“全面制裁”,不如说是“有限呵止”——根据我们的测算,我国大豆对外依存度达85%以上,其中美豆进口份额达35.1%,若大豆价格上涨20%-30%,那将会通过豆制品、食用油等项目合计拉动CPI上行0.28%-0.42%。但值得注意的是,每年5-7是南美大豆对华的出口旺季,也是美国大豆的种植季,在此期间美国对华大豆出口量很低。根据2010-2017年数据测算,每年5-7月美国对中国大豆出口量在18-30万吨/月,占同期中国大豆进口比重仅为3%-4%。

如此低的比重,加上本国大豆库存调整等因素,应该说上半年因大豆制裁对本国通胀的外生冲击是较低的(猪肉、汽车、钢铁等品种制裁对CPI的影响我们前期报告也已提及,总体而言对通胀的影响是很有限的)。我们认为高层选择在这个时点将大豆纳入制裁范围,并给出60天的窗口期,意图并非“全面制裁”,而是通过亮明武器的方式使对方投鼠忌器,以达“有限呵止”之效。

PMI、电煤日耗、线螺采购等高频数据似有回暖。3月制造业PMI为51.5%(前期值50.3%),生产、新订单、新出口订单、采购量等指标均现明显上涨。虽然3月PMI上行有一部分基数原因,但至少打消了前期市场过于悲观的经济预期。从近期高频数据表现看,工业景气度似有所边际上行。4月以极6大电厂电煤日耗65.8万吨/天,较上月上涨3.1%,同比增速亦由负转正。另外,上海线螺采购量亦上升至3.76万吨/周,同比增速上升至21.7%,亦证明下游开工需求明显回暖。总之,我们认为年初开工节奏偏慢或非实体需求下行,而是由于“用工荒”等原因,而这一摩擦因素正在逐步褪去。