2018年春季宏观与固收策略报告:确定性紧信用+实质性宽货币

宏观实体经济不同于以往的变化

2016年前后,供给侧改革逐渐展开,这直接颠覆了CPI 与PPI 的关系,因此过去直接采用CPI 来反映整体经济价格指数的方法则有失偏颇。我们应该同时采用CPI 和PPI 来衡量价格指数。而且,2016-2017年的GDP 名义增速出现显著上行,主要贡献部分在于GDP 平减指数这一价格指标。从这个角度来看,在实际增速稳定的背景下,综合价格指数的重要性就变得更加突出了。

2018年中国宏观实体经济的挑战

增长看外需,但外需不值得期待。欧洲经济很可能走弱,而作为第一大贸易伙伴的欧洲经济趋弱,中国外需也将失色。从另一个角度来看,随着中国越发强大,在中国内外需问题上,我们不应该将它们割裂开来分析。当前中国,内需正处于逐步放缓的趋势中,外需又如何能独善其身。

通胀看PPI。近年来PPI 的变化是价格指数变化的主因,我们预计这一特征在2018年仍将延续,其大概率决定了价格指数的方向。在2018年CPI 和PPI 的预测方面,我们认为:

(1)CPI 年均值在2.0%;

(2)PPI 年均值在2.8%。

名义经济增速给利率方向与幅度上的启示。从年度均值与年度GDP 名义增速角度衡量,2018年10年期国债利率的年均值应该低于2017年的年均值水平,2018年我们应该可以看到在某时期10年期国债跌破3.5%至更低水平。

“货币+信用”风火轮:货币为“风”、信用如“火”、风火相倚2002-2018年期间,我们将货币政策目标的松紧划分为10个区域,将现实中的信用松紧状态划分为14个区域,将上述时期进行叠合处理,可以按照“货币+信用”的组合划分为20个时期。

紧信用可否持续?货币政策基调是否变化?从目前的情况来看,我们认为此前中国经济处于“紧货币+宽信用”的状态组合中,目前这一状态已进入到“紧货币+紧信用”的组合,并可能实质性地切换进了“宽货币+紧信用”状态中。

从去杠杆角度确认紧信用周期可持续。去杠杆的目标是需要保持增量杠杆率不反弹,即要求社融增速低于名义GDP 增速,因此我们预期今年的社融增速将向10%以下回归。

实质强于形式,货币基调应已变化。从量价两个维度来看,微调切实是在发生的,本着实质大于形式的原则,我们认为货币市场流动性正在从2017年的中性偏紧转化到2018年的中性偏松。

2018年资产配置建议大类资产配置建议:债强于股、商。我们认为债券后续的表现将强于股票和大宗商品;应将整体资本市场回报预期放低;安全性至上是重点。

债券类资产:从两角度看,10年国债都会跌破3.5%。第一个角度是名义增速与利率的一致性;第二个则是在历史上所有的宽货币政策基调时期,10年国债从没有在历史均值处止步不下。

权益类资产结构性配置建议:对于总体指数回报预期降低,优选TMT 与金融行业。