威孚高科:燃喷业务高增长、尾气处理毛利率下滑

投资收益贡献多数净利润,管理费用率明显降低、分红大幅提升。威孚高科2017年净利润25.7亿,其中并表业务(燃喷系统,尾气处理,进气系统)贡献净利润7.2亿,占比28%。投资收益贡献权益净利润18.5亿(其中博世汽柴贡献11.6亿,中联电子贡献3.6亿,委托理财贡献2.2亿),占比72%。管理费用率较过去两年有明显降低,但仍处于较高位,2017年激励基金同比大幅增长,研发费用率保持稳定,为4.34%。公司大幅提高分红,2017年公司分红率47.1%,为2009年以来最高,股息率超过5%,为股价提供较高安全垫,期待未来公司较高比例的分红政策能保持稳定。长期看公司仍将持续受益我国柴油车及非道路机械排放标准提升,目前公司估值处于历史低位。

并表业务分析--燃喷系统大幅增长,尾气处理盈利能力大幅下滑。

燃油喷射系统收入同比增55%,毛利率提高1.6个百分点达30.5%。主要是:1)受益于销售给博世汽柴的共轨泵大幅增长,共轨泵产销总量突破200万台同比增长超80%,给博世的销售额同比增幅高达87%为32.7亿;2)威孚金宁VE泵非道路三阶段市场占据主导地位,盈利能力大幅回升。尾气处理业务盈利能力有较大下滑:威孚力达营业利润同比下滑10%,毛利率大幅下滑至12.3%,估计主要受以下因素影响:1)原料占比高达93%,受原材料上涨影响较大;2)轻卡尾气处理系统切换,导致威孚力达柴油车尾气处理系统产品结构变化(原有DOC等配套轻卡的高毛利率尾气系统占比下滑,进入竞争更激烈的SCR领域),这一负面影响估计还将存在一段时间。

进气系统-增压器业务发展势头良好,主要是公司紧抓市场需求,占有率稳中有增,目前该业务基数较低,未来有较大增长潜力。

投资收益分析--博世汽柴收入创历史新高,中联电子稳健。

博世汽柴收入同比增长46%,净利率维持高位达22.2%,贡献权益净利润11.6亿,占威孚高科2017归母净利润比例为45%,博世汽柴是我国柴油车排放标准升级的最大受益者,已成为我国柴油车高压共轨系统的绝对垄断者,其规模,技术,成本均已占据领先优势,垄断地位长期稳固。

盈利预测与投资建议:2017年柴油车销量增速较高,尤其是重型柴油车销量刷新历史新高,带来了产业链相关企业的业绩高增长。柴油车保有量估计仍有一半为国三以下车型,随着环保执法趋严,未来有望加速淘汰;再往前看,非道路机械排放标准升级将给公司燃喷系统带来新的增长空间(我国1000万台柴油机年销量,其中六成为非道路机械,2020年开始执行四阶段排放标准)。我们判断2018年柴油车产销规模将略有下滑,公司尾气处理系统业务盈利能力有待恢复,调整公司业绩预测为2018年、2019年净利润为25.5亿、28.6亿(前值24.6、26.4亿),并首次给出2020年净利润预测为32.7亿,维持“推荐”评级。

风险提示:1)受宏观景气度影响,柴油车产销量下滑超预期,相关业务利润下滑;2)威孚力达仍受原材料上涨影响,受尾气处理产品结构调整影响,盈利能力未能恢复;3)资金利用效率偏低,一定程度上影响净资产收益率;4)威孚金宁受益于非道路机械三阶段排放标准执行,未来排放标准进一步提升,可能切换为高压共轨,从而对威孚金宁VE分配泵业务造成不利影响。