恒顺醋业:非经常性损益增厚净利润,调味品业务向好发展

事件:公司2017年全年实现收入15.4亿元,同比+6.5%,归母净利润2.8亿元,同比+64.8%,扣非净利润1.8亿元,同比+15.7%;其中17Q4收入4.3亿元,同比+9.1%,归母净利润1.4亿元,同比+155%,扣非净利润5135万元,同比+6.5%;同时,拟每10股派发现金红利1.4元(含税),转增3股。

酱醋调味品业务低增速下蕴含产品结构和渠道优化,亮点颇多:公司酱醋调味品业务全年同比+6.5%(考虑提价,量基本未增长),其中Q4预计增长9%,延续Q3增速提升态势,库存影响消除完毕后,整体销售情况回归良性。1、分产品看,醋类整体销售增长5%-6%左右,占比达70%以上,其中高端醋实现销售2.1亿元(+22.8%),白醋实现1.44亿元(+16%),主力香醋增长不明显;料酒成为公司另一大明星单品,实现收入1.53亿元(+14.4%),已成为全国第三大料酒生产企业;酱油基数较小,同比增长27%。公司酱油料酒等多品类快速增长,醋类占比下降,产品结构趋于多元化;2、分渠道看,传统渠道公司持续加强终端建设,“春耕造林”工程累积打造20000家标准化农贸终端店,推进渠道持续下沉;一线城市强化KA陈列,有助高端产品实现快速增长;制定政策拉动餐饮销量,同比+40%,效果显著。在现代渠道上,公司重点打造天猫电商平台,同时积极探索新销售模式,和阿里零售通、京东新通路、盒马生鲜等新型电商渠道密切合作,整个现代渠道实现超两位数增长。3、分区域看,华东、华南、华中、西部和华北大区分别增长6.4%、10%、8.3%、5.7%、3.7%,华南华中地区增长表现较好,目前华东地区占比已不足50%,华东外市场发展势头良好,全国化进程逐步推进。

毛利率略有下降,非经常性损益增厚全年净利润。1、公司酱醋调味品毛利率41.5%,同比下降1.04pct,主要是料酒、酱油等非醋类调味品拖累以及固定资产的折旧摊销增加所致;随着毛利率50%以上的高端醋占比提升,整体毛利率水平有望稳步向上。销售费用率15.2%,基本持平,管理费用率下降1.1pct至9.6%,主要系16年计提业绩奖励基金而17年未计提;财务费用率同比提升0.1pct。整体三费率达25.3%,同比下降1.1pct。2、公司17年实现非经常性损益9971万元,同比增长600%+,切实增厚全年净利润,主要来自以下几方面:1)收取土地收储补偿款和转让持有的南京消防器材和宁波大红鹰股权,分别对归母净利润贡献4300万和534万元;2)银行理财收益387万元;3)政府补助1677万元;4)投资性房地产评估增值4450万元。17年净利率达18.2%,扣非后净利率为11.7%,同比略有提升。

库存影响已消化到位,高端醋项目投产倒逼营销改革,期待公司向好发展。1、经过1年的调整,提价备货导致的渠道库存影响已基本消化到位,公司出货节奏恢复正常水平。2、10万吨的高端醋项目已于17年下半年开始投产,新产能的释放将倒逼公司在营销上做出调整,18年公司对营销人员薪酬进行调整,加薪极大激发销售积极性,今年Q1市场反馈明显,考虑到春节错峰影响,Q1开门红可期。3、国企体制的缺乏灵活性一直是公司短板,期待体制改革释放红利,进一步提升公司的生产经营效率。

盈利预测与投资建议。预计公司2018-2020年收入复合增速为12.4%,归母净利润复合增速为7%,EPS分别为0.42、0.50、0.57元,对应动态PE为26、22、19倍,维持“增持”评级。