三一重工:业绩符合预期,资产质量步入良性通道

各项业务收入大增,受益行业景气向上

分业务看,公司混凝土机械/挖掘机械/起重机械/桩工机械/路面机械业务收入分别为126/136.69/52.44/29.13/13.43亿元,同比分别+32.59%/+82.99%/+93.5%/+145.52%/+53.59%。公司核心竞争力进一步增强,公司挖掘机械、混凝土机械、起重机械等设备销售收入均较上年大幅增长,是主要的收入贡献来源。

2017年全年挖掘机市场累计销量140302台,同比+99.5%,创下自2012年以来最高销量;其他机型均销售成绩亮眼。受益于下游景气度持续旺盛,以及工程机械板块在经历一年多的复苏,资产负债表逐渐修复,板块整体盈利实现大幅提升。

盈利能力大幅提升,期间费用管控增强

2017年综合毛利率30.07%,同比+3.86pct。分业务看,公司混凝土机械/挖掘机械/起重机械/桩工机械/配件及其他/路面机械业务的毛利率分别为22%/40.62%/22.99%/30.65%/18.20%,同比分别为+2.76pct/+8.20pct/+11.05pct/+5.41pct+/0.80pct。在上游钢铁等原材料普遍上涨的条件下公司依然维持毛利率的上升,主要是公司收入进一步增长的规模效应以及产品改造升级所致。其中挖掘机和起重机毛利率增长较大,我们判断是由于市场前期二手机出清,销售以新机为主所致。

2017年,公司期间费用率为20.05%,同比-2.95pct,其中销售费用率10.00%,管理费用率6.61%,财务费用率3.44%,同比分别-0.13pct,-2.50pct,-0.32pct。其中管理费用下降幅度较大主要是公司销售收入增加,规模效应所致。总体来看,公司期间费用率均有下降,公司管控能力增强,盈利能力提高。

现金流情况好转,资产质量显著改善,解决历史遗留问题

公司经营质量与经营效率显著提升,产能利用率及产品总体盈利水平提高,报告期内,公司经营性现金流85.65亿元,同比大增163.57%,远超收入增速并超过历史最高水平,公司销售回款大幅增加。

报告期末,公司应收账款共计183.66亿元,同比+1.55%,计提资产减值损失共计11.89亿元,其中包括8.84亿元的坏账损失计提。应收账款周转率从上年的1.19提升至2.10,通过强力的风险穿透与管控措施实现逾期货款风险可控,逾期货款总额大幅下降、逾期率控制在低水平。在收入增长的前提下公司应收账款不升反降,我们判断公司相关风险基本化解。同时,公司应收票据8.74亿,虽比上一年度增长约两倍,但与2011年行业高峰时期相比已经降低很多。

报告期末,公司存货余额为76.42亿元,同比增长22.85%,主要是公司销售规模扩大,对存货需求量增加。存货周转率从上年的2.90提升至3.87,企业现金周转效率提升。

年底,公司资产负债率为54.71%,较年初下降7.19个百分点,公司财务结构非常稳健。总体来看,公司资产质量不断优化,步入良性通道。

主导产品市场地位稳固,龙头企业仍是最佳受益对象

公司作为行业龙头,2017年混凝土机械稳销售收入稳居全球第一,挖掘机国内市场连续七年蝉联销量冠军,市场占有率超过22%,特别是中大型挖掘机市场份额提升较快。其他如起重机械、桩工机械等产品继续稳固市场地位,市场占有率稳步提升。同时,公司注重研发,本期研发投入19.16亿元,同比+70.39%,占营业收入的5.00%。

中长期看,公司的产品线、下游客户分布、全球布局水平决定了其穿越周期的能力较高,能够摆脱国内宏观周期波动,解决估值下移的问题。在强者恒强的时代,龙头享受溢价,龙头仍为最优选择。

盈利预测与投资建议:

总体而言,2017年业绩符合预期,预计在资产负债表修复完成以后,中期仍看好公司竞争力和ROE修复轻装上阵后的业绩弹性,预计2018-2020年归母净利润分别为36(原预测为30)、45(原预测为40)、59亿元,EPS分别为0.47、0.59、0.76元,对应PE为18、14、11X,故维持“增持”评级。

风险提示:工程机械行业景气回暖不及预期。