天能动力:业绩好于预期,龙头地位稳固

归属股东净利同比增长37.3%至11.78亿元、高于我们预期19%:收入269亿元(人民币,下同),同比增长25.2%;毛利率约为13.0%,同比降0.8个百分点;归属股东净利11.78亿元,同比增长37.3%;每股摊薄盈利1.02元(建议每股末期股息0.37港币,股息支付率30%)。铅电池龙头地位稳固:电动两轮车、三轮车电池营收约217亿元,同比增长26.8%;特殊用途电池营收20.54亿元,同比增长5.1%。公司电动两轮车(三轮车)出货量1.93亿只(2013-2017年CAGR9.9%)。国家对铅电池行业的环保整治继续提升龙头市场占有率(公司17年市占率42%),行业整合红利持续释放。

再生铅对外销售增长56.2%至14.92亿元、缓解铅价波动风险:17年公司再生铅对外销售14.9亿,加上自用27.4亿,贡献净利1.83亿;目前拥有浙江、河南两大生产基地,为国内最大无害化回收废旧电池的企业,铅回收率99%。总处理产能40万吨废旧电池,完全满产情况下可生产25-28万吨再生铅,公司指引该业务18年收入增长50%。

锂电池营收12.23亿元,同比增长98.7%:目前锂电池主要客户包括:奇瑞、康迪、力帆、一汽、牛电科技、雅迪以及共享电单车,奇瑞为最大客户。目前电芯及pack有效产能2.5GWh,出货量1GWh,产能利用率较低致毛利率仅有10%。公司对锂电态度稳中求进,不激进扩产能,保持一定研发投入跟随。公司并不担心锂电在电动自行车领域渗透,认为短期内铅电池仍是该领域主流,庞大渠道优势对自身锂电也有帮助。

维持“买入”评级,上调目标价至HK$12.37,对应2018年P/E8.4x:铅电池行业仍有5%增长,受环保整治影响行业整合红利持续释放,龙头市占率稳步提升;再生铅、锂电池业务18年贡献度有望进一步提升。公司财务稳健,维持净现金状态,无重大资本开支计划,通过二级市场持有同业超威动力(行业第二大)10%股权,显示对行业看好及希望推动两家合作。预计2018-2020年营收CAGR13.0%、净利CAGR14.6%。当前估值6.3x2018年P/E,股息率4%。

风险提示:铅价大幅波动以致无法及时传导至下游;价格战重启。