广汇宝信:宝马或存预期下修风险,长期看好与广汇协同

广汇宝信公布2017业绩

总收入同比增长32.8%至人民币341.4亿元(与我们预期的人民币346.4亿元基本一致),毛利率同比上升0.6个百分点至8.5%(比我们预期的8.8%低0.3个百分点),归母净利润同比增长94%至人民币8.0亿元(比我们预期的9.5亿元低约15.8%)。我们判断,1)业绩不及预期主要是由于新5提前小幅折扣/捷豹路虎新车毛利率承压、以及销售费用/财务费用增加幅度高于预期等所致;2)当前股价已较为充分反应业绩波动影响。

宝马或存在预期下修风险,但拐点向上改善趋势依然不变

1)新530提前打折或与新528市场定位偏差、逐步停产等因素有关;2) 新525存在上市即有折扣的风险,但新525上市仍对稳定新530折扣有正面效应;3)X3的市场竞争力在于定价,或依然存在上市不久即有折扣的风险;4)受产品周期预期调整影响,预计宝马经销商存在预期向下修正风险,但基本面拐点向上趋势依然不变;5)预计2018E/2019E/2020E 公司新车销售毛利率分别约3.6%/3.4%/3.3%(vs 2017的3.5%)。

售后业务稳健增长,融资租赁等衍生业务稳步推进

1)售后业务:2017公司售后收入同比增长31.8%至人民币37.4亿元,毛利率同比上升2.1个百分点至近48%;预计与广汇资源整合/集采等体系对接或进一步提振其售后服务规模与毛利率。2)衍生业务:2017公司汽车融资租赁与佣金/代理收入分别同比增长13.2x 与57.7%至人民币6,205.6万元与人民币6.0亿元;受益于与广汇业务协同,公司生息资产总规模的逐步扩大、以及保险返佣率改善/汽车金融渗透率扩张/二手车新旧车比例改善等,预计2017-2020E 公司融资租赁等整体衍生业务或实现约27% Cagr。

维持“买入”评级

我们依然看好公司基本面改善、与广汇资源整合驱动的长期业务协同释放; 但考虑到宝马产品周期的下修风险,我们下调2018E/2019E 归母净利润分别至人民币10.5亿元/人民币13.4亿元、预计2020E 归母净利润约人民币16.3亿元。我们下调DCF 目标价至HK$4.07(对应约9.4x 2018E PE), 维持“买入”评级。

核心风险提示

宝马换代/新车型上市与销量不及预期;新车销售毛利率承压;与广汇业务整合不及预期等。