老百姓2017年年报点评:新建并购加速,全国持续扩张

事件: 公司发布2017年报,实现营收75.01亿元(+23.09%),归母净利润3.71亿元(+24.89%),经营净现金流4.92亿元(+57.10%),基本符合预期。

点评:

新建并购加速,Q4集中新开店拖累短期净利润表现,但保障长期较快增长。公司17年新建门店339家,其中Q4开设171家,明显提速;并购318家,其中Q4并表236家,相比前三季度明显增加;关闭61家,关店率明显下降。综合来看,截止17年末公司开有直营门店2434家,同比增长32%, 其中新建比在IPO 以来首次超过50%。由于17Q4集中新开店产生亏损较大,同时收购广西、天津和郴州公司49%少数股权在16Q4开始并表,因此17Q4营收虽加速增长,但归母净利润增速明显放缓,这只是短期影响。考虑到17年大部分并购门店并表时间较短,并且已签约未交割门店已达187家,且新建门店加速,预期从18年开始恢复较快增长。

规模效应提升,各类门店坪效均有所提升。公司17年零售毛利率达37.9%, 和去年基本持平,考虑低毛利率的处方药占比有所提升,我们认为公司规模化集采议价能力仍有提升,其中中药和非药品毛利率分别提升0.03pp 和2.11pp。整体毛利率下滑0.8pp,主要是低毛利的批发业务大幅增长(+93%, 收购通辽泽强所致)所致。公司销售、管理和财务费用率分别提升-1.0pp、0.4pp 和0.3pp,期间费用率略有下滑。从门店经营效率上看,17年日均坪效为59元/平方米,同比下降1.7%,主要是坪效较低的中小店占比大幅提升,分店型来看,各类门店坪效均实现了约5%的提升;17年日均人效达到1801元/人,同比下降2.4%,也和小店占比提升有关。

新建并购加速,全国持续扩张,维持“买入”评级 考虑公司新建加速拖累短期业绩,我们小幅下调18-20年预测EPS 为1.70/2.20/2.76元(原18-19年预测EPS 为1.82/2.46元),同比增长31%/29%/26%,对应18-20年PE 41/32/25倍。公司开店速度加快,全国扩张持续推进,长期业务增长潜力较大,维持“买入”评级。

风险提示:并购整合不顺导致商誉减值的风险;新建并购速度不达预期。