东江环保:扣非增速符合预期,业务结构进一步优化

公司发布2017年年报,全年实现营收31.00亿,同比增长18.44%;实现归母净利润4.73亿,同比增长-11.32%;扣非后为4.64亿,同比增长22.23%。

根据公司年报,2017年全年实现营收31.00亿,同比增长18.44%;实现归母净利润4.73亿,同比增长-11.32%;扣非后为4.64亿,同比增长22.23%,业绩增速符合市场预期。其中资源化业务和无害化业务并驾齐驱,同比增速分别为49.33%和38.44%,是构成业绩增长的主要动力,从业务构成来看,无害化业务占比继续提升,业务结构进一步优化。

1)工业废物资源化利用:实现营收11.82亿,同比增长49.33%,占比营收为38.12%,相比去年同期(30.23%)提升7.89个百分点。

2)工业废物处理处置:实现营收11.67亿,同比增长38.44%,占比营收为37.66%,相比去年同期(32.22%)提升5.44个百分点。

3)市政废物处理处置:实现营收1.93亿,同比下降36.89%,占比营收为6.23%,相比去年同期(11.68%)下降5.45个百分点。

4)环境工程及服务:实现营收2.80亿,同比增长14.01%,占比营收为9.03%,相比去年同期(9.38%)小幅下降0.35个百分点。

5)贸易及其他:实现营收1.28亿,同比增长7.36%,占比营收为4.12%,相比去年同期(4.54%)小幅下降0.42个百分点。

6)再生资源利用:实现营收0.93亿,同比增长1.22%,占比营收为3.00%,相比去年同期(3.51%)小幅下降0.51个百分点。

7)电子废弃物拆解:由于资产剥离,2017年实现营收0.57亿,同比下降74.02%,占比营收为1.85%,相比去年同期(8.43%)下降6.58个百分点。

毛利率微降:2017年受到环保督查限产、供给侧改革带来原材料价格上涨以及行业竞争加剧等因素的影响,公司业务毛利率为35.88%,相比去年同期(36.12%)微降0.24个百分点,其中资源化业务毛利率为27.28%,相比去年同期(32.92%)下降5.64个百分点;无害化业务毛利率为47.74%,相比去年同期(49.98%)下降2.24个百分点。

费用管控良好:2017年,公司期间费用率为18.80%,相比去年同期(18.87%)下降0.07个百分点,在营收和扣非归母净利润增长的形势下,期间费用率不升反降,显示出公司良好的费用管控能力。

应收账款增长41%,现金流状况稳健:2017年末,公司应收账款规模为6.95亿,相比去年同期(4.93亿)增长40.80%。经营活动现金流入为35.38亿,同比增长19.37%;经营活动现金流出为28.67亿,同比增长26.06%;经营性净现金流为6.71亿,与去年同期相比(6.90亿)基本持平,现金流状况稳健。

1)机制理顺:公司于2017年5月发布定增预案,大股东广晟参与定增,完成后持股比例进一步提升至18.60%,增强对公司控制力的同时,为后续战略落实和业务开展奠定基础;2)人事到位:2017年6月,公司董事会选举刘韧为董事长、李永鹏为总裁,刘韧原先担任广晟资产经营有限公司总经理助理兼资本运营部部长及投资发展部部长、李永鹏是公司下属子公司总经理及工业危废事业部副总经理起家,两人配合有望实现资本与业务的良好协同;3)战略实施:2017年7月,与广晟金控发起设立环保产业并购基金,意味着在机制、人事都已经逐步理顺和到位后,公司战略和业务将加速实施和开展。

4)项目落地:2017年9月,先后收购万德斯(唐山曹妃甸)80%股权、富龙环保30%股权。广晟入主以来一系列的运作和行动,释放出积极信号,将有望打消此前市场对于国企入主后节奏和活力不足的疑虑,为长期业绩高增长提供充足助力。

1)两因素造成行业壁垒明显,有效产能严重不足。按照发达国家经验,工业危废一般占工业废物的3-5%的比例测算,我国危废产生量在1亿吨/年以上,而我们通过查询全国危废处理资质数据发现,截至2015年下半年,我国已核准危废处理资质总量仅为4500万吨/年,处理能力与处理需求之间缺口接近6000万吨/年,折算实际处理率不足40%。究其原因,危废项目对运营管理能力要求较高、邻避效应等因素造成危废项目进展不确定性较强是造成行业壁垒明显、市场集中度较低的两大主要因素,根据E20平台统计的数据,前五大危废处置企业合计市占率为7.79%,公司作为龙头市占率仅为3.33%。2)监管趋严驱使行业进入整合期,广晟支持下公司作为龙头有望率先获益。“十三五”时期,在两高司法解释出台和环保执法力度空前趋严的形势下,预计危废处置行业缺口将快速弥合,行业进入集中整合期。而公司作为危废处置龙头,在手资质齐全、运营管理能力杰出、异地扩张经验丰富,再加上广晟公司平台和资源的支持,预计在“十三五”时期公司市场份额有望快速扩大。

目前公司资产负债率为53.23%,是公司自上市以来最高点,公司已采取多重融资手段缓解资金压力:1)以控股子公司虎门绿源污水处理收费收益权为基础资产,发行资产支持证券,实际融资人民币3亿元;2)公开发行第一期绿色公司债券,发行规模为6亿元;3)与广东省广晟金融控股有限公司签订设立产业并购基金框架协议,总规模人民币30亿元;4)启动非公开发行事项,拟募集资金人民币23亿元,多种融资手段进一步优化公司资本结构,助力主业发展。

盈利预测与投资评级:考虑到公司在手危废项目推进存在一定不确定性,我们预计公司2018-2020年归母净利润分别为5.81、7.78、10.44亿,EPS分别为0.65、0.88、1.18元,对应PE为23、17、13倍,维持“买入”评级。