美的集团2017年年报点评:创业五十年,而今再少年

事件:

美的集团发布2017年年报,收入增长稳定,主业利润率环比恢复显著,业绩符合预期。这是公司并购东芝、库卡后第一期完整的年报。标志着在完成横向的业务多元化布局以后,推进纵向全产业链的改革创新与内部提效是集团下一步关注的重点。

点评:

公司整体业绩符合预期,库卡/东芝并表带动规模提升。2017年公司实现营业收入2419亿元,同比+51.4%,归母净利润173亿元,同比+17.7%,EPS(稀释)为2.63元。其中,17Q4营收541.5亿元,同比+26.0%,归母净利润22.9亿元,同比+21.8%。分红预案为每10股派现12元,总计分红79亿元,分红率45.7%。

公司激励方案滚动化、常态化。公司同时公布了全球合伙人第四期持股计划、第五期股票期权激励计划、第一期事业合伙人持股计划、2018限制性股票激励计划。2018年股权激励预计支出8-9亿元,与2017年基本持平(8.4亿元)。覆盖人数进一步增加、激励方式灵活多样、预计后续每年滚动化的激励机制将是常态,得以充分调动公司员工的积极性,深度绑定股东、管理层及员工利益。

收入分析:转型成效驱动主业全面开花,库卡/东芝并表提升规模。

原家电业务:转型成效显著,2017年全面开花:剔除库卡东芝,公司2017收入1990亿,同比+31%。分产品看:暖通空调953.5亿元,同比+43%,其中中央空调估计约140亿元,增长40~50%。洗衣机估计约214亿元,同比+31%,冰箱估计约195亿元,同比+30%。小家电整体同比+20%左右,其中烟灶、洗碗机、吸尘器等内销均实现爆发增长。分渠道看:2017年线上收入400亿,同比+80%,占内销30%,保持全网规模第一。分地区看:2017国内/国外收入1368/1040亿元,同比+62%/+44%。海外收入占比43%,全球化更进一步。剔除东芝和库卡内外销同比+39%/+19%。

Q4收入确认保守,2018稳定增长可期。剔除库卡东芝,Q4原主业收入约同比+12%,增速略有放缓。主要因空调基数较高及出口放缓,同时与结算相对滞后也有一定关系,存货中40亿已完工未结算,预收款174亿元同比+70%,显示余粮充沛。公司传统品类份额持续提升,新品类快速放量,2018年家电主业仍将保持稳定增长。

库卡:加快整合进度,中国区是未来核心看点。2017年库卡实现收入34.8亿欧元(约267亿人民币),同比+18%,税后净利8820万欧元(约6亿人民币),同比+2%。其中17Q4收入同比-2.5%,EBIT Margin 下降4.2pct,主要因系统集成业务尚在整合期,叠加产能受限有所拖累。库卡本身已加快投入费用加速整合,集团2017也已大量计提折旧摊销,整体风险可控。未来库卡中国区拓展是主要看点,目前中国区收入46亿元占比17%,目标提升至30%以上。前期已与集团成立合资公司并在国内建厂,未来将充分享受国内机器人需求的爆发增长。

东芝:收入保持稳定,期待整合成效。2017年全年东芝收入约151亿元人民币,规模估计基本持平,但整合成效已逐步体现,空冰洗产品在日本市场市占率提升,其部分研发技术也开始用于美的国内产品。受汇率波动、原材料价格上涨等影响,2017年尚有小幅亏损,预计2018年有望扭亏为盈。

盈利分析:成本压力成功消化,2018利润率有望提升。

内销成本压力已顺利转嫁,出口稍有滞后。2017年毛利率为25.4%,同比-2.3pct,17Q4同比-1pct,主要为东芝/库卡并表影响,同时17年确认的折旧摊销24亿元大部分计入成本项(库卡报表毛利率约22%,合并报表层面约14%)。2017年内销/出口毛利率分别28.8%/20.1%,同比分别-0.2/-4.7pct。剔除库卡/东芝,Q4整体毛利率同比小幅提升,全年内销毛利率同比+0.4pct,成本压力已完全转嫁;出口毛利率约-2~3pct,出口调价相对滞后故仍有影响,但2018年将持续改善。

因并购及汇率费用率小幅上升,资产质量依旧优异。全年期间费用率17.5%,小幅+1.1pct。主要因:1)并表库卡和东芝;2)并购借款带来利息费用增加;3)汇兑损失,但公司对冲有效,全年净损失估计仅3亿元左右。公司盈利质量优异,若将24亿并购折旧摊销、汇兑影响及14亿资产处置收益剔除,全年利润增速27%。资金总额(现金扣除有息负债及短期经营负债)高达1097亿元,抗风险能力极强。

投资建议:

公司2017年业绩符合预期,各品类家电全面开花,稳步发展。海外并购项目整合加速推进,全球化布局初见成效。未来三年,公司发展战略将从规模驱动转向效率驱动,符合行业大趋势。长期来看,通过持续布局全球化经营、机器人与自动化,打开成长天花板。作为国内治理与战略最为清晰的龙头之一,我们看好未来战略持续落地。

短期业绩层面,预计2018年收入保持10~15%稳定增长,利润率稳步提升,此外因并购产生的折旧摊销从24亿减少至6亿左右,利润增速高于收入。预计2018~20年EPS 分别为3.26/3.90/4.53元,对应PE 分别为17/14/12倍,首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示:需求大幅下滑,原材料成本上升,汇率波动,中美贸易摩擦加剧,并购整合低于预期。