葛洲坝:投资收益助利润增速超预期,环保业务发展潜力逐步兑现

事项:公司发布2017年度报告,2017年实现营业收入1068.07亿元,比上年同期增加6.54%;实现归属于上市公司股东的净利润46.84亿元,比上年同期增加37.94%,扣非后同比增加31.83%。实现EPS0.89元(扣除永续债利息后),拟每10股派红2.68元(含税)。

归母净利润增速超预期,环保业务收入连续两年保持显著增长:公司2017年分别实现营业收入和归属于上市公司股东的净利润同比增速6.54%、37.94%,营收增速保持稳定,归母净利润增速大幅提升达到2015年以来最高。期内非经常性损益合计7.67亿元,较2016年4.25亿元同比增加80.47%,主要为期内公司处置部分可供出售金融资产(长江电力、交通银行股票)确认投资收益(7.11亿元)等影响。分季度来看,公司2017Q1-Q4分别实现营收同比增速37.86%、20.22%、0.30%、-11.99%,Q3、Q4增速下滑,我们判断或为清理PPP项目库及环保停工限产因素致施工收入确认减缓;Q1-Q4分别实现归属于上市公司股东的净利润同比增速15.59%、24.07%、6.77%、81.72%,Q4归母净利润同比大增或为确认处置可供出售金融资产取得投资收益所致。如考虑剔除投资收益同口径比较,则全年利润总额同比增加约20%。从业务结构来看,公司各主业分别实现营收及增速:工程施工569.87亿元(同比-1.31%)、环保266.82亿元(同比+60.13%)、水泥66.80亿元(同比+20.36%)、房地产62.46亿元(同比-36.90%)、民用爆破30.32亿元(同比+9.11%)、投资运营23.49亿元(同比+29.91%)、装备制造21.89亿元(同比-6.49%),环保业务收入已连续两年实现高速增长,水泥业务经营业绩再创历史新高。从市场结构来看,国内业务实现营收853.40亿元(同比+3.71%),占比79.90%(同比-2.18个pct);海外业务实现营收206.05亿元(同比+18.40%),占比19.29%(同比+1.93个pct)。

毛利率同比基本持平,工程施工、水泥及地产业务为利润主要来源:毛利率方面,报告期内公司综合毛利率达到13.01%,较2016年微增了0.05个pct。分业务看,各主业毛利率分别为:工程施工12.34%(同比+0.96个pct)、环保0.96%(同比-1.53个pct)、水泥32.45%(同比+3.76个pct)、房地产27.72%(同比+6.74个pct)、民用爆破23.64%(同比-0.70个pct)、装备制造16.29%(同比+3.44个pct)、投资运营58.08%(同比+1.50个pct)。水泥及房地产业务毛利率有所提升。我们计算工程施工、水泥、房地产业务毛利贡献分别为50.35%、15.52%、12.40%,三者仍是公司主要利润来源。分市场看,国内业务毛利率为12.96%(-0.66个pct),毛利贡献占比79.19%;海外业务毛利率为13.24%(+3.37个pct),毛利贡献占比19.54%,海外业务毛利贡献有所提升。期间费用方面,2017公司管理费用、销售费用及财务费用率分别为5.08%(同比+0.70个pct)、1.00%(同比持平)、1.95%(同比-0.14个pct),其中管理费用增加较多主要由于本期公司规模扩大职工薪酬增加及加大了研发支出投入所致。资产减值方面,期内公司资产减值损失为0.51亿元,较去年增加0.77亿元,主要为计提坏账损失同比增加所致。净利率及ROE方面,期内销售净利润率为5.47%,较2016年提升了1.0个pct;ROE(加权)为17.28%,较2016年同期提升了2.50个pct。存货中已完工未结算余额为171.14亿元,较2016年同期增加68.72亿元。

经营性现金净流入大幅增加,负债率及应收账款余额均有所抬升:现金流及货币资金方面,报告期内公司经营活动产生的现金流量净额为-8.24亿元,同比净流入增加26.04亿元(+75.97%),收现比及付现比分别为0.89、0.81,经营性现金净流入增加主要为房地产业务销售回款增加,土地投入净流出减少所致。货币资金余额为189.81亿元,同比减少11.40%(-24.43亿元),主要为投资性现金因购建长期资产净流出增加及筹资性现金因股利支出增加影响。资本结构方面,期末公司资产负债率为72.67%,较2016年期末上升了5.03个pct;剔除预收账款后负债率为71.12%,同比上升了5.39个pct。我们计算期末公司有息负债总额为655.13亿元,净负债率达到91%,我们认为当前公司资本结构整体符合各项业务开展状态,但杠杆率较高,有息负债规模占比较高。应收账款方面,期末公司应收账款为164.86亿元,同比增加58.87亿元(+55.55%),主要为环保业务和建筑业务应收账款增加所致;长期应收款为86.13亿元,同比增加31.04亿元(+56.34%),主要为公司长期应收工程款增加所致。期内应收账款周转率为7.89,较2016年9.66降低18.32%。

海外新签合同增速持续强劲,国内部分PPP项目入选第四批示范项目:新签合同方面,公司2017年累计新签合同额2260.48亿元(同比+5.83%),其中国内业务新签1454.66亿元,同比增长1.70%,占比64.35%;海外新签合同额折合人民币805.82亿元,同比增长14.20%,占比35.65%;新签国内外水电工程合同额人民币378.68亿元,约占新签合同总额的16.75%。公司国际业务签约和营业收入等主要生产经营指标再创历史新高,国际签约和营业收入分别位列我国“走出去”企业中第6位和第8位。PPP业务方面,根据公司年报,截至2018年2月底,公司已中标及签约的PPP项目共20个,合同金额1220亿元,不存在已入库项目因92号文被清理出库的情况,同时公司四川省巴中至万源高速公路项目、陕西省延长至黄龙、宁陕至石泉高速公路PPP项目入选财政部第四批PPP示范项目。公司公告截至报告期末,公司共有在建工程874个,执行合同总金额为5434.00亿元,剩余合同总金额为2987.00亿元,其中:工程总承包项目146个,剩余合同金额1649.09亿元;工程施工和其他模式项目728个,剩余合同金额1337.91亿元。

再生资源业务发展潜力逐步兑现,有望成为业内综合实力较强公司:根据2017年报数据,公司再生资源业务综合实力已位居行业前列,所属绿园公司旗下已拥有葛洲坝环嘉公司、葛洲坝兴业公司、葛洲坝淮安公司等三家大型再生资源利用企业,构建了全国性的再生资源回收网络,再生资源年综合处理能力达920多万吨,是国内再生资源经营种类最丰富的企业之一。报告期内,绿园公司通过加快推进加工基地、再生资源园区(精加工中心)建设,提高自有加工业务占比,提升盈利能力。公司目前正在分步推进区域子分公司建设,在全国共布局21家业务子分公司,再生资源回收网络日臻完善。报告期内完成了16个再生资源园区的选址和投资方案,逐步构建再生资源回收、加工和销售体系。首个再生资源循环经济示范园项目淮安项目已进入生产阶段,公司预计2018年中期全面投产。老河口、淇县、广平、怀远等再生资源园区建设也在稳步推进。此外,公司还控股成立葛洲坝展慈(宁波)金属工业有限公司,布局有色金属精加工业务。展慈公司主要经营高精度精密铜合金材和高韧度铝合金材研发制造、再生金属绿色无害化回收及综合循环利用,年处理铝合金锭1.5万吨、铜合金5万吨、废钢100万吨,综合生产能力位居全国前五。

投资建议:我们看好公司传统建筑业务在国内外的持续发展,再生资源业务的突破有望带动环保板块成为公司业绩主力增长极。我们预测公司2018年-2020年的收入增速预测分别为13.3%、11.2%、10.8%,净利润增速分别为16.5%、22.3%、22.2%,实现EPS分别为1.19元、1.45元、1.77元。维持公司买入-A投资评级,6个月目标价为13.50元,相当于2018年11.30倍的预期市盈率估值。

风险提示:宏观经济大幅波动风险,国内基建投资增速下滑风险,PPP项目执行不达预期风险,海外项目执行不达预期风险,项目回款风险等。