凯莱英:高增长兑现,需求增加保障持续成长动力

Q4完成结算较多,业务增长迅速:

公司2017Q4实现收入5.27亿元,对应归属净利润1.41亿元,帮助公司在面对5527万元汇兑损失时依然取得快速增长。若剔除政府补贴、汇兑损益和股权激励摊销影响,公司2017年营业利润增速高达40.87%,完全符合我们之前实际业务维持高速增长的判断。公司2017年总体毛利率为51.74%,比上年同期上升0.14PP。销售费用率3.76%,比上年同期下降0.14PP;管理费用率16.70%,比上年同期下降2.60PP。综合上述因素,公司净利润率23.98%,比上年同期上升1.07PP。

公司2018Q1在汇兑压力下依然表现不俗,归属净利润同比增长20-30%。考虑到1000万左右的政府补贴收入和2000万左右的汇兑损失,我们推算真实的业务增长速度依然维持在40%以上。

国内创新药崛起,额外带来增量市场:

2010年前后,不少拥有外资制药巨头从业经历的专业人才回国创办创新药企业。随时间推进,越来越多项目进入了临床前研究和申报阶段,甚至有已经处于临床II、III期的药品。这些以技术人员为核心的轻资产创新型药企缺乏研究与生产设施,再加上团队的海外从业经历使他们对CRO/CMO模式高度认同,因此当MAH试点放开后,释放出大量研发生产外包需求。这点可以在公司报表的国内收入中得到验证。2016年公司国内收入2391.39万元,占总收入的2.17%;2017年公司国内收入1.15亿元,占总收入的8.11%,提升非常明显。我们预计2018年公司国内收入占比有望进一步提升,或将达到15%。

在业务体量增长的同时,公司产品能级也在提升。国内药企对CMO从实验室到规模生产、从RSM到API乃至制剂的一条龙服务能力较为看重,公司新建API与制剂产线能够满足这些客户的需要。同时也使得公司能够快速积累API与制剂生产的信誉记录,有助于提升未来海外订单的产品能级。

合作介入生物制药,成立基金深度参与创新:

公司战略布局清晰,向实现创新药产业链全覆盖持续布局,并于近期开始逐步落地。公司现已介入临床前研究、临床注册与实验环节,并通过与上海交大的合作从实验室端介入生物制药环节,有望复制公司化药业务的发展路径。

公司与国投创新、海河基金、天津开发区拟共同发起设立创新药基金,致力于全球创新药物的投资。该基金有3个目的:(1)分享新药转让或上市的投资收益;(2)为基金下的新药项目提供研发、生产一站式综合服务,实现业务引进;(3)加快海外优质新药的国内引进工作。通过基金投资,公司能够以资本方式深度参与早期创新药物项目,再度加强与客户的绑定关系。

CMO行业迎来新机遇,推动龙头企业加速发展,维持“强烈推荐”评级:制药产业正在经历分工细化的过程,创新药企业外包意愿持续提升。凭借人才、服务与成本等多方面优势,CMO产能持续向中国转移。再叠加国内创新药研发需求与MAH制度带来的增量市场,CMO行业增速有望达到25%以上。凯莱英作为龙头拥有先发优势,随公司在产业链上的布局陆续落地,能够为药企提供体系化的综合服务,有望延续高速成长。预测2018-2020年公司EPS为1.99/2.69/3.54元(原预测2018/2019年EPS1.95/2.62元),维持“强烈推荐”评级。

风险提示

(1)行业风险:创新药物投入及外包比例不及预期

如果因创新药收益风险比不足、国际政治环境等原因导致全球创新药物的投入和外包比例不及预期,则会影响CMO行业的发展。

(2)公司风险:药物研发失败及上市后销售不及预期

药品的研发失败将导致项目终止,CMO丢失对应订单。

药品上市后若销售不及预期,将导致对应的CMO订单无法实现放量。

(3)公司风险:丢失客户信任风险

若因发生生产事故、收到监管机构警告信或其他不能满足客户需求的情况,可能会导致订单乃至客户的丢失。

(4)公司风险:汇率波动

主要客户来自欧美,订单以外币为计价单位。汇率波动会造成汇兑损益。