工商银行:规模攀升结构优化,拨备回升盈利企稳

提收益降成本,全年业绩表现靓丽

工行17年全年实现营收7265亿元,同比增7.5%,较16年负增3.12%成功实现筑底回升,Q1-Q4单季盈利同比增速分别为19.86%、-8.92%、0.58%、9.85%,增长趋势较为明确。得益于营业成本压降3.58%,PPOP和归母净利润分别增长9.12%/2.80%,较16年增速分别提升8.97/2.40个百分点。拆分来看,非息收入同比收降9.57%,其中手续费收入降幅3.69%,主要是受个人理财手续费下降12.7%影响。因而盈利的增厚主要来自于利息收入。公司全年利息净收入5,220.78亿元,同比增长10.6%,占总营收的77.3%(+3.74pct,YoY)。我们认为净利息收入的增长一方面来源于生息资产规模的稳健提升,另一方面源于净息差的企稳走阔。工行17年实现净息差2.22%,同比16年增厚6BP,单季度数据逐步上行。

从成本端来看,17年成本收入比为24.46%,同比收窄1.45pct,控费管理初见成效。此外,在资产质量转好的背景下、公司在保证利润增速的前提下,加大了拨备的计提,17年信用成本0.91%,较上年提升22BP。

负债端优势显著,净息差企稳走阔

资产端,贷款和同业资产规模较上年末分别提升8.82%/18.1%,同业资产占比由6.43%提升至7.03%。工行17年存款规模达18.34万亿(+7.86%,YoY/-0.53%,QoQ),债券发行较上年大幅提升了47.22%,存款占负债的比例保持在80%以上,存款活期率达到52.2%。存款成本率由16年的1.53%降至1.42%,带动付息负债成本率下行,净息差走阔。

信贷质量全面优化,风险抵补能力提升

公司资产质量逐步改善,信贷质量呈现全面优化态势。17年不良贷款率压降7BP至1.55%,贷款逾期率为1.26%,同比降0.23个百分点;逾期90+/不良的比例从16年的92.07%降至80.94%,说明公司不良认定更加审慎;关注类贷款占比3.95%,同比降0.52个百分点。伴随资产质量的改善,不良核销率下行,但拨备计提的力度仍未减弱,17年大幅计提减值损失1241亿(+44.07%,YoY),从而带动拨备覆盖率重回150线上,达到154.07%,较16年和17年三季度分别提升了17.38pct和5.65pct,公司安全边际进一步强化。

公司17年核心一级资本充足率12.77%,同比和环比分别小幅下滑了0.1和0.11个百分点,但较同业仍处于高位。

智慧零售转型元年,大零售战略不断深化

17年零售业务实现健康快速增长,成为全行业务的重要支撑。业务分布来看,个金业务贡献37.9%的税前利润,同比提升1.8个百分点。个人贷款4.95万亿元,同比增长17.9%,个人存款8.38亿元,同比增长2.9%。信用卡发卡量达1.4亿张,是国内第一大发卡银行,信用卡获客渠道中,线上引流超过50%。数据显示,截至2017年末公司“融e行”客户达到2.82亿户,增长11.5%;“融e联”即时通讯平台客户达到1.14亿户,增长71.5%;“融e购”电商平台交易额达1.03万亿元。网络融资规模8400多亿元,保持国内最大网络融资银行地位。预计未来零售业务的深化将给公司带来持续的业绩增长驱动力。

投资建议

公司业绩表现靓丽略超市场预期,主要来自总量、结构和质量的良性互动,助推大行业绩在稳健增长的同时盈利能力不断夯实。公司着力互联网渠道场景搭建,在智能零售端做出的努力有望成为公司新的业绩增长点。我们认为在强监管控风险的行业大趋势下,大行特有的稳健经营基因和审慎的风控态度构筑了工行的护城河。息差企稳回升,不良缓释,公司18年业绩增长可期。根据公司17年年报,我们预计公司18/19年净利增速为5.0%/7.8%(原为3.8%/6.1%),目前股价对应18/19年PB为0.95/0.86,PE为7.1/6.6,维持公司“强烈推荐”评级。

风险提示

1)资产质量受经济超预期下滑影响,信用风险集中暴露。若宏观经济出现超预期下滑,势必造成行业整体的资产质量压力以及影响不良资产的处置和回收力度,从而影响行业利润增速。

2)行业监管趋严超预期。18年在去杠杆、防风险的背景下,行业监管的广度和深度将进一步加强,同时金融协调和监管强化将会进一步加强,对于监管的细则将会陆续出台。如果整体监管趋势或者在某领域监管趋严超预期,可能对行业规模及收入造成不利影响。

3)市场下跌出现系统性风险。银行股是重要的大盘股组成部分,其整体涨跌幅与市场投资风格密切相关。若市场行情出现系统性风险,市场整体估值向下,有可能带动行业股价下跌。