三生制药:业绩符合预期,各业务板块稳步发展

全年业绩符合预期,各版块业务进展顺利:公司17年收入37.3亿人民币,同比增长33.5%;归母净利润9.4亿元,同比增长31.3%;合EPS0.37元人民币,符合我们此前预期。盈利能力来看,17年毛利率81.9%,同比降低了3.6PCT,下降主要是由于毛利较低的百泌达和优泌林入账引起;净利率25.1%,同比降低0.4PCT,基本保持稳定。

核心品种益赛普恢复增长,特比澳高速发展:核心品种来看,1)益赛普17年销售收入10.1亿元,同比增加9.5%;17H2实现销售收入5.7亿元,较16H2同期增长19.2%,下半年增速高于上半年与医保拉动销量有关。2)特比澳17年销售收入9.7亿元,同比增长27.4%,17H2实现销售收入4.8亿元,同比增长34.1%,亦受医保拉动销量影响,预计18年的销售收入有望迎来更高的增长。

糖尿病产品增长潜力大:1)17年GLP-1受体激动剂百泌达销售收入1.3亿元,产品市场渗透潜力巨大,预计GLP-1未来三年将保持较快的增长速度。2)优泌林17年7月并表销售收入2亿元人民币,目前由于接管礼来业务带来的过渡期影响已经逐步消除,预计18年恢复增长。整体来看,17年糖尿病业务对公司盈利贡献有限,随着公司在糖尿病领域的产品逐渐扩充,未来糖尿病业务的利润率有望提升至15-20%。

在研产品线阵容强大:公司目前有生物药和化药双平台,共4大研发中心和31个在研产品。研发进度方面,预充式注射剂益赛普III期试验将于18年Q2申请生产批件;NuPiao于17年11月提交二期及三期临床试验的申请;克林霉素磷酸酯凝胶III期临床完成,预计18年Q2申请生产批;百达杨预计于18年Q2上市;赛普汀临床研究数审查已经完成,预计18H1重新申报。在研产品阵容强大、梯队完善,潜力大。

维持“增持”评级,上调目标价至20港元:考虑到CDMO业务并表,上调公司18-19年的EPS分别至0.46/0.56/0.67元人民币。采用分部估值法对公司的现有及在研管线分别估值:公司作为生物药龙头企业,未来2-3年成长性确定,享有估值溢价,对现有产品给予18年30倍P/E,略高于港股可比医药公司25倍P/E均值,对应每股16.9港元;在研核心产品通过rNPV折现得到每股价值约3.1港元。综合两者,给予公司目标价20港元,对应2018年35倍PE,维持“增持”评级。

风险提示:研发进度不及预期,销售不及预期,CDMO客户流失。