科技行业:关于中概ADR的二三事

ADR、CDR 都是是所有权权益凭证: ADR 的产生是为了简化跨境交易和结算。 ADR 持有者可以直接交易,无需进行本国货币与外国货币的兑换。CDR 是相对于美国存托凭证ADR 提出的一种新金融产品。

根据上交所《NASDAQ 中国上市公司发行国内存托凭证可行性研究》,CDR 仍然以美元计价交易,其发行人的范围较ADR 更广,但投资者会相对局限,仅限于中国大陆持有美元的投资者。鉴于许多“独角兽”企业如携程、京东等均采用了双重股权的股权架构,市场期待CDR 在上市制度上做出调整。

中概股回归A 股市场成本高:中概股要回归A 股市场,必须拆除VIE结构。2015 年,中概股出现集体回归潮。我们认为背后的原因包括1)估值偏低导致再难通过定增、发债等方式进行融资;2)在美国证券市场维系成本高;3)国内A 股市场的高估值,吸引部分在美上市中概股退市,谋求在A 股市场重新上市。但要拆除VIE 架构,对上市公司来说也意味着巨大的成本:1)中概股公司需要经历私有化退市、解除VIE 架构、借壳或IPO 重返A 股市场,涉及到多方利益;2)财务成本巨大;3)时间成本高风险大。

双重股权结构:中国内地一直实行单一制股权结构,2018 年2 月,香港交易所也启动了“同股不同权”上市架构咨询,很多互联网公司在美国上市也是采取双重股权结构,例如按照最新20-F 披露,京东CEO刘强东所持普通股比例为15.8%,但投票权达80%。双重股权结构有利于保证创始人或管理层对企业的控制,也能够抵御恶意收购,促进公司长远发展,能够实现通过增发股票进行融资又保持控股地位不被稀释;由于持有A 类普通股的股东在投票权上出于弱势,其股东权利也被弱化,而持有多数投票权的管理者因此可能会为了自身利益最大化,做出与公司全体股东利益相违背的经营决策。

CDR 潜在融资规模:我们看到市值排名靠前的中概股中规模差异比较大,第一梯队腾讯和阿里巴巴的市值规模按人民币计各在三万亿左右,第三大市值的百度规模在5000 亿左右。截至2 月底8 家最大的中概市值之和为80 万亿元,假设统一按5%比例发行CDR,市值规模近四千亿元,占中国股市流通市值约1%,但占2017 年股权投资市场资金募集规模的22%。我们还应该考虑不同市场的估值水平不同,我们观察到美国市场GAAP 与non-GAAP 市盈率分别为29 倍和23 倍,香港市场GAAP 与non-GAAP 市盈率分别为24 倍和20 倍。以GAAP 来看,美国市场上的IT 公司平均估值与国内市场接近,在29-30 倍左右;而香港上市的IT 公司估值明显低于国内市场。

风险提示:汇率风险;不同市场的信息披露与监管要求不同。