固定收益周报:关注中美贸易战的危与机

转债策略:关注中美贸易战的危与机北京时间

3月23日凌晨,美国总统特朗普签署备忘录,宣布对中国的“301”调查结果认定中国知识产权侵权,计划对至少500亿美元中国进口商品征收25%的关税,涉及商品拟包括航空、铁路、新能源汽车和高科技等1300个类别,同时将限制中国对美的技术转移和中资投资。作为回应,中国商务部在3月23日上午发布声明,拟对自美进口部分产品,包括水果、猪肉、葡萄酒等中止减让,清单涉及商品暂定7类、128个税项产品、规模约30亿美元。受中美贸易争端升级影响,全球避险情绪迅速升温,股市大幅下跌。3月23日沪指收跌3.4%、创业板指下跌5.0%。

回顾历史,美国301条款上一次的大规模应用是在80年代美日贸易摩擦时期,美国对日的多次贸易制裁对日本实体经济、汇率均产生了不可忽视的伤害。但相比之下,中美贸易关系与上世纪的美日贸易关系有着本质区别:

首先,日本在80年代对美国的贸易依赖比今天的中国严重得多。1985年日本对美国出口占日本全部对外出口比重约为37%,而2016年中国对美国出口占中国全部对外出口的比重约为18%,中国这一数值不到日本当年的一半。

其次,日本与美国的贸易关系多具有竞争性,而中国与美国的贸易关系则具有一定的互补性。80年代日本与美国的优势产业出现了一定的重合,以半导体为例,80年代后半期日本对美国出口剧增,主要因素是日本半导体产业的迅猛发展,1978-1986年美国半导体在全球市场份额中的比重由55%下降至40%,同期日本由28%上升至46%,可见日本在半导体领域与美国本土企业形成了明显的竞争关系,因而当贸易制裁降低日本出口后日本产品能够很快被本土产品替代,这是美国选择不断采取贸易制裁措施的前提。

而今天的中美产业链重合度较低,中国对美国的出口集中在机电音像设备(低端为主)、杂项制品、纺织品、贱金属制品等劳动密集型产业,而美国对中国的出口则集中在农产品(机械化程度高)、运输设备、电脑及电子产品、机械设备(高端为主)等技术密集型产业,由于中美优势产业的互补性,即使中国对美贸易、特别是低端制造业贸易被强制制裁,中国出口产品也很难被美国本土企业替代,反而带来美国实体企业成本上升,届时美国很可能会面临就业毫无起色而通胀压力上行的局面。

美国政府将在未来15天内征询公众意见后公布具体的加征关税商品清单,考虑到中美贸易结构因素以及美方“知识产权保护”诉求,我们预计本次贸易制裁清单将集中在高端半导体、电子元器件、通信等中美两国具有竞争性的行业,而纺织、低端机电设备及零部件、杂项制品等两国互补性行业受影响将比较小。

对于转债存量,根据发行人17年中报数据,目前海外收入占比在50%以上的标的包括蓝思、崇达、水晶、兄弟,其中蓝思、崇达、水晶主营产品均在电子元器件领域,受到本次贸易争端影响的不确定性较高,此外海外业务较大的电子半导体标的还包括生益、隆基、大族等,建议短期内观望为主。而对于海外业务占比较小、或者主营产品不在贸易制裁清单内的标的,在避险情绪主导的非理性调整中可能遭遇错杀,密切关注后续超跌反弹机会。