益丰药房:业绩表现靓丽,规模和盈利能力双升

业绩总结:公司2017 年实现营业收入 48 亿元(+28.8%)、归母净利润 3.1亿 元(+40%)。

业绩高速增长,规模效应体现。1)公司营业收入较2016 年同期增长28.8%, 主要源自老店的内生式增长以及新开门店、收购门店的外延式增长。在处方外流、中药业务提速的背景下,估计公司新老店的增速均有所上移,三年以上的老店增速由过去的8%左右提升至12%左右;新开门店、并购门店贡献接近20% 的收入增速。2)随着规模扩大和内控管理能力提升,公司盈利能力逐步上升, 毛利率同比提升0.42 个百分点、期间费用率同比降低0.19 个百分点。3)四季度单季度实现营业收入13.9 亿元(+30.8%)、归母净利润9332 万元(+44.6%), 与前三季度趋势一致。

门店布局加速,长期增长可期。截止2017年末,公司在湖南、湖北、上海、江苏、浙江、江西、广东七省共开设了2059 家连锁门店。2017全年净增门店524家,其中自建门店349家、新增并购门店167家、新增加盟店57家,关闭门店49家。全年签约并购投资项目16起,涉及门店474家(其中已签约未交割的门店307家)。由于公司采取精细化管理,新门店放量速度快,一般来说,新店营业后12个月实现盈亏平衡,盈亏平衡后,第一年销量增速为25%左右,第二年销量增速为15%左右,第三年销量增速为10%左右。按照公司规划,2016-2018年完成新建1000家门店,同时完成相当于1000家门店销售规模的并购目标,预计公司目前的高增速在3-5年将持续。

加强合作品种建设,品类扩充为单店增长的动力。1)近年药店行业增速在8-9%, 随着处方外流的启动,行业增速有望提升至10%以上。同时,两票制对流通行业的整合也将促进药店行业的规范运行,将加速药店行业的整合速度,对龙头公司形成利好。认为公司作为行业龙头,将充分享受行业成长带来的红利。2) 公司坚持“区域聚焦、稳健扩张”的发展战略和“重点渗透、深度营销”的经营方针,随着区域话语权的加大,上游议价能力提升,尤其是通过品牌合作, 对毛利结构的改善效果突出。未来随着高毛利品种的比重提升,盈利能力尚有提升空间,同时,随着公司的规模扩大,品类扩充、坪效优化上亦有较大发展空间。

盈利预测与投资建议。预计2018-2020 年EPS 分别为1.16 元、1.54 元、2.02 元,对应PE 分别为45 倍、34 倍、26 倍,药品零售行业在处方外流、消费升级背景下景气度上升,公司管理运营能力优异,维持“增持”评级。

风险提示:新店扩张不及预期风险,并购门店整合不及预期风险。