利率债市场周度观察:债市避险效应凸显,警惕二季度出现波折

债市避险效应凸显,警惕二季度出现波折

上周,美联储如期再度加息,但人民银行仅象征性上调工具利率5BP,显示当前货币政策仍以国内因素为主要考虑,债市反应较为正面。更重要的是,根据301调查,特朗普宣布就约500亿美元中国商品征收25%的关税,导致中美贸易摩擦升级,全球避险情绪升温,国内外股汇齐跌,债市大涨,十年期国债和国开债周收益率一周分别下行11.49BP和18.22BP,下探至年初以来新低。 我们认为,债市的表现良好主要出于投资者对贸易战的担忧,风险偏好下行环境下债市成为资金避风港。然而,当前的各方面形势变化尚不足以对全年的经济增长、通胀预期以及货币政策和金融监管政策的取向做大幅修正。

具体来看: 1、对经济增长的影响方面:加税涉及中国商品约500亿美元,占全年中美贸易差额不到两成,即使全部损失,对GDP的影响可能不到0.1个百分点。如果贸易战不向极端情况发展,对国内经济增长的冲击相对可控。

2、通胀方面:2017年中国从美国进口商品金额1539亿美元,占国内经济总量比重较小,且目前中国作为反制措施的加税品种尚未包括大豆、玉米等重点进口农产品,不至于对国内通胀带来显著的上行压力。即使在贸易战升级的情况下,重点进口农产品并非不能在国际市场上寻找替代来源。

3、货币政策方面:稳健中性、松紧适度的货币政策基调难以发生大的调整,这是从“十九大”、“中央经济工作会议”到“两会”反复强调的精神,在国内经济运行降中趋稳格局并未破坏的情况下,以宽松货币应对贸易战的必要性并不大。

4、金融监管政策方面:我们依然认为今年仍是一个监管大年,针对各种渠道或产品的监管政策预计仍会快速推进,资管新规最终方案也很可能在年内落地。本轮金融监管的本质是规范金融机构的经营方式,是金融市场的“调结构”,旨在降低系统性风险,提升服务实体经济能力。在外部风险提升的环境下,内部规范的重要性反而有所提升,贸易战很难成为监管停滞的原因。

中美贸易战的走向有很大的不确定性,且谈判博弈的周期通常较长,在极端情况下不排除避险情绪进一步升温,为债市带来交易性机会。但如果贸易战逐步趋于缓和,债市将重回国内因素主导。一季度的偏松货币环境可能在二季度重回中性,实际松紧可能介于一季度和去年四季度之间;随着金融监管的继续推进,商业银行资金通过非银渠道配置的标债资产仍会面临摩擦性冲击;二季度的债券供给和净融资规模预计会较一季度显著提升。因此,二季度债市可能出现波折,在当前时点,我们建议在拉久期、加杠杆和资质下沉等操作上保持谨慎。全年角度,在今年流动性较去年出现边际改善的基本判断下,确定性更高的机会值得期待,但需要等待两个关键条件,一是全年货币政策中性水平的确认,二是监管制度体系的基本落地。

流动性观察:跨季资金需求提升,但整体仍然偏松

上周,在美元加息背景下,央行上调逆回购利率5BP,市场资金面整体仍然偏松,流动性总量较为充裕,但跨季资金需求增加,14D价格显著上行。其中,DR001下降3.75BP至2.5244%,DR007下行10.35BP至2.7036%,DR014上行113.22BP至4.6356%;交易所资金需求偏旺,短期回购利率有所上行,GC001上行1.79BP至3.3817%,GC007上行90.74BP至4.5470%。本周为一季度最后一周,季末资金需求上升情况下,货币市场利率预计出现一定幅度上行,须时刻关注资金面变化对债市带来的影响。