高收益债周报:从现金流角度看违约企业的共性与特性

从现金流角度看违约企业的共性与特性

一般情况下,债权人享有对企业营业利润的优先分配权。企业营业利润的分配对象为债权人(借款本金及利息)、政府(所得税)、股东(分红),企业营业利润分配的优先次序为债权人>政府>股东。

虽然债权人享有优先分配权,但考虑到企业进行营业利润的分配时必须使用现金,而营业利润并不等于企业可自由使用的现金,企业正常经营过程中营运资本变化、长期资本开支都可能消耗营业利润带来的现金。因此对于债权人来说,不仅需要关心企业营业利润创造是否正常,还需要关心营运资本变化、长期资本开支是否存在异常。

本文通过考察2014年以来债券市场违约主体的现金流项目变化,旨在总结违约主体在违约的前几年,其现金流涉及的项目会呈现什么样的变化。

2014年以来的67家违约主体中,有33家主体披露了现金流相关数据,可以进行观察。从观察结果来看,33家主体中,有19家违约主体的盈利与获现能力在违约前明显恶化(营业利润率为负或接近零,基本丧失营业利润创造能力),但仍有14家违约主体的盈利与获现能力在违约前并未明显恶化。

14家盈利与获现能力并未明显恶化的违约主体中,有10家营运资本对现金的消耗明显增加,这10家主体的资本开支对现金的消耗普遍不高,但外部融资大都明显恶化。因此,对于那些盈利与获现能力并未明显恶化的企业,需要特别关注其营运资本对现金的消耗情况。

此外,4家盈利与获现能力未明显恶化,营运资本对现金的消耗也没有明显增加,但仍然违约的主体分别是神雾环保技术股份有限公司、丹东港集团有限公司、中国城市建设控股集团有限公司、珠海中富实业股份有限公司。这四家主体的共同特点是外部融资情况明显恶化,但引起外部融资恶化的主导因素各不相同:①神雾环保主要是借款人对其关联方交易较多的担忧;②丹东港是持续多年高强度投资对现金消耗过多;③中城建是因为控股股权纠纷,因此融资渠道受到限制;④珠海中富一方面是因为公司营业利润率虽然稳定,但比较低,面临一定可持续发展问题,此外,公司的控股股东变更违反了银团贷款协议,银团采取不新增贷款、不释放抵押物以及其他限制性措施,造成公司资金流紧张。