固定收益专题报告:实质大于形式,如何判研“宽货币”?

实质大于形式—如何判研“宽货币”?如何判断货币的松与紧是当前市场的一个焦点。也有不同的思路和方式,比如用M2的起落作为货币松紧的指标,但是这里有一个很大的逻辑缺陷在于,M2的变化从逻辑上反应的应该是资产的扩张,例如,表内信贷多增,必然会造成M2的走高,这种走高很难说是反应资金面的宽松,更多可能反应的是表内信用的扩张。

而以往经验也经常用三大货币政策工具的变化来判断货币政策的基调,进而外推货币流动性的松紧,比如法定准备金率的升降、公开市场或法定存贷款利率的升降等,都可以外推出政策的未来延续走向,但是在中性货币政策基调下,这种“大开大放”式的工具选择变得很稀少,更多是一些结构性的微调,从而令货币政策基调处于一种黑白并不分明的“灰色”区域。

这时,对于货币资金面松紧的判断可能就需要本着实质大于形式的原则来渐进观察,无非从当前货币资金面的量和价两个方面来揣测。

其一,就是对于价格的分析,其典型的代表指标是货币市场加权平均利率水平。

其二,就是对量的分析,其典型的代表指标是银行体系超额准备金率。

从量价两个维度来看,2018年的货币市场流动性与2017年确实不同,这虽然没有对应于“大鸣大放”的基调变化,但是微调切实是在发生的,本着实质大于形式的原则,我们认为货币市场流动性正在从2017年的中性偏紧转化到2018年的中性偏松。

支持这种转化的理由可能是在于监管政策的实质性落地,我们曾在2月份的报告中说过,“监管政策预期伤债,监管政策落地伤贷”,这里的贷主要是指非标资产,监管政策的目的在于控制非标类资产的无序扩张,而并非在于伤害标准化的债券类资产。

当非标资产切实受到监管控制后,适度宽松的货币流动性是可期的,因为这时候即便给了你钱,你都无法去做不合规风险资产的扩张,适度宽松的流动性对于监管所鼓励的资产(标准化融资、表内信贷等)而言,可令其保持相对稳定的利率,更有利于实体经济的发展。