利率债周报:多空因素复杂,难言债市拐点到来

经济数据密集发布,债市震荡走强。本周进出口数据、CPI、金融数据先后发布,总体呈现融资趋紧、贸易走强、通胀攀升的组合。从逻辑上讲,通胀升、贸易强都是明显的利空信号。紧信用若无宽货币的支持,也并不必然利好债市。可是在此背景下,本周债市却延续了2月底以来的震荡上扬态势,国债期货T1806单周上扬0.68%,10Y国债利率单周下行1个bp,10Y国开债利率单周下行4个bp,在诸多利空信号面前,债市展现出了极强的韧性。

商品暴跌背后隐含的预期变化是债市强韧性的原因之一。本周南华工业指数单周下行4.7%,铁矿石单周下跌9.7%,螺纹钢单周下跌7.5%。从历史上看,商品与债市存在极强的跷跷板效应,商品价格下跌往往对应债市走强,背后的逻辑则是需求预期走弱。春节过后下游开工节奏预期,致使钢铁社会库存迅速攀升,钢价在被动补库作用下发生显著下跌。不过值得注意的是,3月以来六大发电集团电煤日耗从低位逐步回升,目前已经恢复到66万吨/天的水平。这说明在春节休假人群逐步返工后,工业经济景气度仍处于相对不错的水平,后续应提防商品市场的超跌反弹风险。

平和的流动性环境是债市强韧性的原因之二。本周R007下行31个bp至2.97%,DR007下行16个bp至2.75%,流动性继续趋于平和。我们在前期报告中提出,两会的召开有助于流动性格局延续稳定。2000-2017年共十八次两会期间,R007下行概率达到83%,同时10Y国债利率下行概率为56%。但另一方面,我们并不认为流动性环境将趋势性宽松。考虑到最新货币政策报告明确释放了经济展望趋于乐观、通胀压力上行、全球利率上升等信号,我们认为货币政策仍将维持稳健中性的基调,两会期间的流动性偏松持续性有待考验。

未来利多债市的一方面是,通胀可能冲高回落。2月CPI上冲至2.9%,幅度大超市场预期。食品项对CPI的拉动力上扬1.1%,非食品消费品、管制服务品、房租对CPI的拉动稳中略降,其他项目(主要包括旅游、娱乐等)对CPI的拉动力上扬0.4%。3月CPI仍然存在低基数效应,然而新涨价动能可能低于预期。截至3月10日,农产品批发价格指数较月初下跌3.7%,猪肉批价较月初下跌5.4%,28种重点监测蔬菜价格较月初下跌8.2%,均已超出了季节性指向的均值。另外,2-3月商品价格的显著下挫也会通过PPI、非食品消费品CPI拉低通胀。总体而言,我们认为3月通胀风险将边际疏解。