本轮周期与2012-2015年周期的比较研究:看周期拐点还是看经济韧性?

2015年底以来的经济反弹于2012-2015年的反弹周期有诸多相似之处。两者都以货币放松开始,房地产投资和销售的恢复对于经济反弹都起了很关键的作用,企业盈利和制造业投资也都有所好转。在经济复苏以后,货币政策和房地产政策也都经历了转向。从广义社融,房地产投资和销售,工业企业利润,和基建投资面临的一定下行风险来看,今天这个时点和2014年初上一轮经济反弹的顶点有诸多相似点。考虑到2月PMI有开始下滑的迹象而货币政策偏紧的态势也不大可能立即转向,2014-2015年的经济滑坡会重演吗? 我们认为,供给出清逐步完成可能是当前和2014年经济环境的重大区别。这种情况下,中国经济过去因为结构性问题导致的总需求不足从根本上改善的可能性不能排除。供给出清优化了资源配置,也通过有效供给自动创造需求的方式推动了需求的复苏。虽然行政化的供给出清存在一些道德风险,但是大量实证研究表明这种方式的出清也有自己的优势,特别是在中国财政国企改革滞后的情况下。

此外,我们认为今天外贸、房地产的需求环境与2014-2015年也显著不同。美国居民部门资产负债表的修复使美国经济复苏明显巩固,类似2015年外需大幅下滑场景重现的可能性不高。本轮我国货币政策的收紧程度和房地产调控的严厉程度都与上一轮存在较大差异,我们也看好房地产销售和投资的反弹和企稳。制造业投资在终端需求显著好于上轮周期,供给出清,和朱格拉周期等多因素的影响下,不仅不会像上轮周期中经历大幅下滑,反而可能有超预期的表现。

综上所述,我们认为今天重复2014-2015年经济滑坡情形的可能性不大,并审慎的在中期看多中国经济和通胀。虽然过紧的信贷环境可能导致中国经济在1季度略有下行,我们对于二季度以后的经济企稳持乐观态度。我们也不排除下半年或者更晚一些时候经济内生性动力增强叠加海外经济持续复苏导致通胀进一步回升的可能性。当然,我们的基准预测建立在中美贸易战不大规模爆发,金融监管加强和整顿不导致金融过度紧缩的前提假设之上。

风险提示:贸易战大规模爆发,金融监管导致货币信贷环境过度紧缩,房地产调控超预期,财政紧缩导致基建投资超预期下滑。