白云山:大健康大南药稳步增长,大商业做强做大可期

我们认为公司是为数不多的能够形成医药闭环的大型制药企业之一,品牌优势明显,资源禀赋强,在资本运作、混改等方面潜力巨大。预计公司17-19年每股收益分别为1.20元、1.43元、1.55元(摊薄后),对应市盈率分别为20.29、17倍、15.7倍,给予2018年25倍估值,目标价35.75元,维持买入评级。

支撑评级的要点。

提升广州医药持股比例,做强做大商业板块。公司拟以现金方式向联合美华购买其持有的广州医药30%的股权,交易金额为10.94亿元,对应2017年PE14倍;交易完成后公司持股比例将提升至80%。广州医药2016年收入规模330亿元,是全国第五大配送商,净利率长期较低,本次收购完成后,2018年净利率有望提升到1%。同时广州医药积极开拓新型商业模式,与多家三级医院、二级医院、基层医疗机构开展医药物流服务延伸合作,大商业做强做大可期。

公司业绩快速增长,利润率逐步提升。2017年前三季度公司收入达到160亿(同比+2.7%),净利润达到14.9亿(同比+40.6%)。大南药收入增速超过10%,中成药在2016年搬迁等因素影响下处于低基数水平,2017年获得恢复性快速增长,未来部分品种存在提价可能;化药板块金戈保持40%的高速增长趋势,长期看单品收入有望超过10亿。公司药品文号众多、以低价普药为主,目前一致性评价BE备案品种数在国内排名靠前,未来将明显受益于行业集中度提升和价格向好。大健康板块王老吉竞争趋于缓和,费用率有所下降(折扣率下降),2017年全年发货量增速有望达到10%,净利率提升至7%以上。

账面资金充裕,广东省国资标杆企业,未来将获得多方资源。公司作为广东省国资标杆企业,此前定增由国资、社会资本参与,体现出混改的意味。未来有理由判断公司能够调动政府、社会资源,外延并购有望提速:同时定增给公司带来充裕资金(账面资金达到126亿元),为各种大中型收购提供了资金保证。

评级面临的主要风险。

国企改革不达预期;原材料提价。

估值。

预计公司17-19年每股收益分别为1.20元、1.43元、1.55元(摊薄后),对应市盈率分别为20.29、17倍、15.7倍,给予2018年25倍估值,目标价35.75元,维持买入评级。