固定收益衍生品策略周报:债市不必悲观,策略亦有机会

方向性策略:展望后期,走过2017年熊市,特别是10月份以来的莫名杀跌,虽然市场信心处于低点,但是我们认为无需过度悲观,天平正越发向债市倾斜。

对于未来名义增速以及信用扩张变化的判断是我们的主要出发点。当前市场确实也形成了一个普遍预期,认为2018年的经济名义增速是在回落中。如果这一判断成真,则债券市场没有必要悲观。我们也做如此判断,2018年经济的实际增速会有所下行,主要的经济风险点是在于外需的放缓。

对于信用扩张是否能延续的问题,考虑到今年的监管条件是以金融信贷领域为主,我们认为大概率会出现信用收缩的局面。

按过去一周平均IRR计算,TF1803的理论价格范围是95.97-96.17,T1803的理论价格范围是92.05-92.71。

期现套利策略:

(1)IRR策略:过去一周,5年期国债现货表现略弱于期货,而10年期国债现货明显强于期货;5年期IRR继续保持低位,10年期IRR也再度出现下行。

(2)基差策略:过去一周,10年期国债现货表现优于期货,活跃CTD券所对应的净基差出现上行;而5年期国债期货略强于现货,净基差整体略有下行。

我们认为净基差在未来一周下行的概率较大,主要原因有三:

(1)从1803合约期现货相对强弱来看,1803合约的短期市场情绪已上穿长期市场情绪,现货强于期货的现象已出现减弱的迹象,后续可能会进一步弱化并演变成期货强于现货的现象。这一点已在5年期合约上有所体现。

(2)五债和十债收益率绝对水平依然较高,均在3.9%左右的水平,收益率短时间发生大幅波动的概率较小。因此,CTD券集中在长久期活跃交割券上且发生切换的概率不大,转换期权大幅上行进而引发净基差上行的概率亦不大。

(3)随着1803合约逐渐接近到期,转换期权的时间价值不断减小,当前为正值的净基差向零收敛的动力越来越强,净基差下行的牵引力越来越大。

跨期价差方向策略:

过去一周,1803和1806价差出现分化,TF价差上行0.045;T价差下行0.025。

在国债期货换月移仓期间,多、空双方移仓力量的相对强弱是影响跨期价差变化的主要因素。而在1803合约期间,IRR普遍较高,国债期货多方持仓交割的劣势较为明显,因此其移仓意愿整体较空方强烈。

然而,在多方主动移仓的过程中,由于其持续压制近月合约,进而使得远月合约相对“更贵”。那么,对于部分没有交割计划的空方来说,其主动移仓到“更贵”的远月合约上的动力随着跨期价差的下行将会越来越强。所以,我们可以看到,在跨期价差下行的过程中,会有部分空方集中移仓,进而造成跨期价差结束下行转而出现短暂的上行。不过,在本轮换月移仓中,我们认为这一现象并不会影响跨期价差整体下行的趋势。