专题报告:如何合理有效的控制宏观杠杆率

控制宏观杠杆率已经成为近年来政策主线之一。“去杠杆”是供给侧改革主要任务之一。17 年末政治局会议强调要“有效控制宏观杠杆率”,而后发改委将“有效控制宏观杠杆率”作为2018 年十大重点任务之一。而中财办主任刘鹤在2018 年达沃斯论坛中更是明确提出争取用3 年左右有效控制宏观杠杆率,向全球展现了我国政府控制宏观杠杆率的决心。

我国宏观杠杆率呈现结构性偏高,金融危机后快速攀升态势。一般用债务与GDP 的比例来表示宏观杠杆率,或者用类似的M2 或社融与GDP 比例来表示宏观杠杆率。从我国宏观杠杆水平来看,在G20 国家中处于中高水平,但企业宏观杠杆率却是G20 国家中最高的。而金融危机以来我国杠杆率快速攀升,无论是总杠杆率,还是企业杠杆率,上升幅度均在G20 国家中居于首位。此外,虽然居民杠杆率绝对水平依然健康,但近年来居民快速加杠杆也导致居民杠杆率上升幅度在G20 中居首。

宏观杠杆率结构性偏高和过快上升被认为蕴藏着较大金融风险,且金融风险快速累积,因而政府下决心控制宏观杠杆水平,这将有利于经济金融体系稳定,实现健康稳定发展。而合理有效的控制宏观杠杆率需要建立在对过去杠杆水平为何持续快速攀升基础上。

资本产出比和资产负债率运行逻辑决定宏观杠杆率走势,因而高储蓄率对应较高的均衡宏观杠杆水平,而经济增速越低,宏观杠杆率将越快的向均衡值收敛。

宏观杠杆率可以拆分成负债/资产和资产/GDP,因而宏观杠杆率为资本产出比和资产负债率的乘积。资产负债率是由企业微观融资行为决定,经验数据显示无确定的长期趋势。而资本产出比均衡水平则主要由储蓄率决定,高储蓄对应高资本产出比。在向均衡值收敛过程中,经济增速越低,收敛速度越快。因而高储蓄率是高宏观杠杆率的根本原因,而低经济增速则会加快杠杆率上升速度。

高储蓄是我国高宏观杠杆率的根本原因,危机后经济增速放缓环境下杠杆率加速攀升,但这两年经济改善后杠杆水平趋于平稳。我国明显高于其它国家的高储蓄决定均衡水平下我国较高的杠杆水平。而危机后我国经济增速显著放缓,对外顺差收窄,加快了资本产出比上升速度,进而导致宏观杠杆率快速攀升。

而16 年以来经济企稳后宏观杠杆率趋于稳定。

有效控制宏观杠杆率需要从根本上通过收入分配改革缓解高储蓄问题,而平稳的经济增长有助于稳定杠杆率上升速度。我国高储蓄率主要原因是企业储蓄水平过高,并且通过利息、红利等财产性收入转移至居民部门比例非常有限。因而导致经济结构中消费占比有限,依然高度依赖投资。通过收入分配改革提高居民财产性收入,实现向消费转型是有效控制宏观杠杆率的根本方法。而期间稳定的经济增长有助于控制杠杆率上升速度。否则,高储蓄且经济放缓环境下强行控制宏观杠杆水平,则可能导致金融抑制发生。