五粮液:浓香龙头扬帆起航,改革持续推进

受益于消费升级和民间消费崛起,我们认为2018年行业景气度将持续向上。对比2003-2012年白酒黄金十年,此轮行业复苏更加健康:1)本轮白酒复苏为民间消费驱动,三公消费占比较少,政策面风险影响有限;2)高端白酒企业对价格采取稳健策略,加强价格管控;3)渠道库存较为健康;4)从历史经验看,白酒行业每一轮复苏趋势起来后不会短期结束;4)消费升级背景下,行业集中度提升,高端需求回暖。

作为浓香型的白酒龙头,公司历史底蕴深厚,具有极强的品牌力。2016年开始,公司着力梳理价格体系,坚持“控量保价”策略,普五出厂价已从2016年初679元上涨至739元。此外,2016年普五计划内供应量减少25%,计划外供应量不限,实现顺价销售,渠道积极性大幅提升。

产品:2014年,公司重新定位产品战略,提出“1+5+N”战略。2016年为精简产品线,公司推出“1+3+5”战略。通过品牌梳理,品牌架构更加清晰,覆盖不同消费群体,避免品牌间的恶性竞争。渠道:公司加大渠道下沉力度,一方面加大对专卖店体系建设力度,形成“百城千县万店”;另一方面积极拓展电商渠道,通过“五粮e店”提升终端把控力。

1)量:根据1218经销商大会反馈,2018年五粮液投放量将超过2万吨,2017年预计投放量为1.7万吨,量增16.7%;2020年投放量有望超过3万吨。

2)价:考虑到茅台率先提高出厂价18%,公司产品价格顺价,渠道利润不断优化,具备提升出厂价的基础。此外,公司明年将继续实行双轨制,计划内外比例由9:1调整到1:1。目前普五计划内/计划外价格为739/839元。我们预计18年出厂均价将从749元提升至789元,涨幅5.3%。

3)系列酒:预计2017年收入64亿,公司指引2018年收入100亿,同增达56.3%,贡献36亿增量。

4)费用率:公司积极推进降本增效,全面预算管理不断进行,我们预计公司费用率将稳中有降。综上,我们预计2017-2019年收入分别为307、382和456亿元,归母净利润分别为92、124和158亿元,EPS分别为2.43、3.27和4.16元,对应PE分别为38倍、28倍和22倍。给予公司2019年26倍PE,目标价108元。首次覆盖给予“增持”评级。