宏观专题报告:广义社融指标的构建与分析

央行设立社会融资规模指标的目的在于应对金融业务多元化导致的传统统计指标失效。央行于2010年开始编制并于2011年公布公布社会融资指标,旨在应对当时由于金融结构多元发展,金融产品和融资工具不断创新,人民币贷款已经不能充分体现金融与经济的关系的状况。因而,拓宽融资统计口径,设立了社会融资规模指标。而后社会融资规模很快被政府、市场和学界接受,并连续多年写入中央经济工作会议文件和《政府工作报告》。

社会融资规模原则上统计的是实体经济(居民和企业)从金融机构获得的融资资金。社会融资规模有四个部分构成。一是传统表内信贷业务,包括人民币贷款与外币贷款;二是金融机构表外融资业务,包括委托贷款、信托贷款和未贴现的承兑汇票;三是直接融资,包括企业境内股票市场和债券市场融资;四是其他项目,包括保险公司赔偿、投资性房地产、小额贷款公司和贷款公司贷款等。

随着经济和金融形势的深化,当前社会融资规模口径同样出现了遗漏过多的问题,因而对实体经济和金融市场指导性变差。随着金融市场和经济发展,当前社融口径同样出现遗漏过多问题。主要表现在:1、统计中没有包括政府融资。

虽然社融统计的融资主体是企业和居民,但考虑到政府在我国经济中的重要地位,而且随着地方债规模的快速上升,度量全社会融资是政府融资已不能忽略。

2、统计中没有包括外汇占款。此前央行未将外汇占款纳入社会融资规模统计主要原因是认为外汇占款发行主体本质上是国外部门。虽然如此,但外汇占款是与人民币贷款等并列的金融机构资金运用方式,因而在统计金融机构向实体经济投放资金总量是需要纳入。3、其它遗漏项。随着金融业务的多元化,部分金融机构向实体经济投放资金并未包括在社融口径内。

为能获得更为全面的总信用度量指标,我们对现有社会融资总量进行扩展,获得不同口径的社融指标。我们依据社融口径可能的三种遗漏逐步进行扩展,得到三类广义社融口径:小广义社融=社融存量+政府债券存量-财政存款存量;中广义社融=社融存量+政府债券存量-财政存款存量+外汇占款;

大广义社融=社融存量+政府债券存量-财政存款存量+外汇占款+银行理财中遗漏项。

扩展后的社融指标与实体经济呈现更好的相关关系,但无助于提高对资本市场的解释和预测力。对于宏观经济指标,中广义社融、大广义社融与工业增加值、CPI、PPI、固定资产投资以及资金来源等实体经济指标有较好的相关性,显示扩大社融口径能够有效的提升对实体经济的解释和预测力度。而对于资本市场指标,除原有社融指标与创业板有较好的相关性指标,各类社融指标和商品指数具有一定相关性之外,各类社融与其他股市指标以及债市指标相关性均有限,显示广义社融并非预测或解释资本市场变化的良好指标。

当前广义社融增速持续放缓,预示投资将持续放缓,加大经济下行压力。我们预计今年3、4季度GDP同比分别为6.7%和6.5%。