证券行业2017年中报综述:市场竞争强者更强,通道红利弱化

?“牌照”?价值稀释,券商业绩分化格局显现

券商是同质化最为明显的金融领域,随着通道红利的逐渐稀释,战略定位清晰、业务布局均衡的券商优势显现。从上半年经营数据来看,佣金率、交易量均呈现下滑趋势,经纪业务收入占比进一步降低。对经纪业务收入依存度过高的中小券商在业绩表现上均弱于业务较均衡的中大型券商,此外,大型券商ROE普遍比中小型券商ROE高、行业龙头佣金率企稳回升也印证了这一观点。

业务结构多元化,ROE略下滑

上半年上市券商营收同比下降0.4%,净利润同比下降7.7%。业务结构上,自营收入占比从2016年的25%提升至31%,超过经纪业务成为券商最大的收入来源,此外,经纪业务收入占比从29%下滑至24%;杠杆倍数上,二季度末上市券商杠杆倍数为3.28倍,较一季度末下降0.03倍,整体维持平稳,主要由于股票质押式回购业务扩容且IPO提速下直投业务投入增加,券商资金需求稳定,预计降杠杆空间不大;ROE上,上半年上市券商年化ROE为6.99%,较2016年下滑0.97%。

轻资产业务:经纪、投行收入下滑,资管回归主动管理

(1)经纪业务:上半年量价齐跌,收入同比下滑31%,上市券商佣金率普遍呈现下滑趋势,但行业龙头华泰证券佣金率企稳回升,主要由于综合金融服务见成效;(2)投行业务:IPO业务确定性较大,再融资和债券发行增速下滑显著,收入同比下滑29%。下半年,随着并购重组常态化,投行板块将迎来边际改善;(3)资管业务:收入同比增长4%,二季度末行业集合、定向规模分别为2.2、15.4万亿,规模较一季度末均有所下滑。上市券商中报也反映了此趋势,一方面,具有资金池性质的资管产品规模逐月下滑,另一方面,通道规模逐步压缩。大型券商主动规模占比相对较高,其中,光大、国君、中信主动管理规模占比均高于30%。

重资产业务:自营贡献弹性,股权质押业务扩容,降杠杆空间不大

(1)自营业务:收入同比增长49%,以“权益自营规模/净资产”指标衡量券商权益类自营弹性,排名前列的分别是东方、西南、华泰、东吴、申万宏源。由于上半年市场风格切向价值投资,大型券商投资风格普遍以稳健为主,自营投资收益率整体高于中小型券商。(2)资本中介业务:利息净收入同比增长17%,两融余额小幅波动,业务规模随市场而波动。股权质押回购业务扩容,上半年,24家上市券商股票质押回购余额合计为5372亿元,较2016末增长23%。

投资建议:关注景气度边际改善,三季度确定性较高

从市场环境来看,市场风险偏好出现阶段性提升,关注券商股beta价值,且景气度边际改善,目前板块整体PB估值为2.1倍,处于市场底部区间的中枢水平,大券商估值1.5-1.8倍。个股推荐:中信证券、华泰证券、招商证券、兴业证券。