九州通:业绩符合预期,土地处置带来业绩大幅提升,继续看好公司基层配送龙头的地位

一、事件:公司发布2017年半年报。

8月29日,公司发布2017年半年报,公司上半年实现营业收入362.28亿元,同比增长21.63%;实现归属母公司股东的净利润7.93亿,同比增长155.73%;实现扣非后归母净利润4.06亿,同比增长32.23%。

二、我们的观点:

1)业绩符合预期,土地处置带来业绩大幅提升。

拆分收入端看,医药零售实现收入8.47亿元(+14.19%),医药工业实现收入5.04亿元(+58.44%),医药批发实现收入348.77亿(+17.25%)。

拆分批发板块,从渠道看,纯销(二级以上医院)销售81.94亿元(+40.70%),基层医疗机构实现收入36.5亿元(+24.23%),我们估算调拨比例从2016年的68%下降至66%,调拨比例明显下降。

拆分品种来看,中西药实现收入294.22亿元(+16.81%),中药材实现收入13.69亿元(+39.22%),医疗器械实现收入31.16亿元(+38.12%),消费品实现收入21.29亿元(+73.39%)。各业务均实现较好增长。公司半年报利润大幅提升,主要是公司汉阳地块旧城改建项目征收补偿款所致。

2)公司毛利率、净利率稳步提高。

公司毛利率8.1%(+0.66pp),我们认为公司毛利率升高的原因在于两票制下公司作为龙头企业议价能力变强,销售高毛品种增多所致。在毛利率的带动下,净利率提高至2.2%(+1.16pp)。

费用上,销售费用率2.85%(+0.24pp),管理费用率2.07%(+0.02pp),财务费用率1.03%(-0.02pp),三项费用基本维持稳定。

目前公司应收账款周转率3.06%(-0.07pp)。存货周转率3.22%(-0.12pp),周转率略有下降。我们认为,在两票制下,短期工业企业更换经销商,导致公司调拨业务有所减少,纯销业务有所增长,降低了公司的周转率,财务费用也有所增长。

3)继续看好公司作为基层配送龙头的地位,未来盈利能力将不断提升。

随着两票制、分级诊疗的不断推进,基层医疗机构已经成为重要的药品销售渠道。根据商务部2016年医药流通报告,基层医疗机构增速达到13%,而同期的二级以上医院增速为10%。随着分级诊疗和医疗资源的下沉,基层医疗机构使用非基本药物的开放,二级以上医疗机构控制药占比等政策实施,药品流通格局将会从过去二级以上医疗机构为主渠道,逐步向基层医疗机构下沉。

目前,公司在全国投资布局了103个物流中心,其中30个省级物流中心,73个地市级物流中心,是全国物流布局最广泛且最先进的公司。随着基层医疗机构的崛起,公司的物流中心将逐渐产生效益,未来净利率和ROE将不断提升。

以北京市为例,北京执行阳光采购政策以后,北京子公司的净利率从2.57%提升至3.65%,净利率提升明显。

资金方面,公司非公开发行36亿事项已经通过证监会审核。若资金于2018年一季度到位,我们简单估算2018年将为公司带来超过110亿的营业收入,贡献净利润将超过2.2亿。公司未来发展加速。

三、盈利预测与投资建议:

考虑到今年土地处置带来3.86亿非经常性损益,我们预计公司2017年-2019年的净利润为14.19亿、14.79亿、18.82亿,对应EPS为0.84元、0.87元、1.11元,对应PE为24倍、23倍、18倍。我们认为医药商业迎来最好的投资期,公司在物流网络和管理效率上全国领先,受益于政策环境业绩已经明显加速,有望在未来几年维持高增长,对公司维持“买入”评级。