金龙汽车:大小金龙挑重任、逆势环境提份额

事件:公司发布半年度报告,实现营业收入57.4亿元,同比下降48.2%,归母净利3837万元,同比下降76.6%,扣非后归母净利-8132万元,同比下降188.78%,销售各型客车24320辆,同比下降33.3%。

苏州金龙资质问题大幅降低公司新能源客车占比,对上半年业绩产生较大影响,下半年弹性强劲。受政策影响,新能源客车行业上半年整体表现低迷,全行业上半年生产12281辆,同比下降67%,加上公司主力子公司--苏州金龙新能源资质未恢复基本停产新能源客车,导致公司上半年新能源客车仅生产972辆(工信部合格证数据),同比下降77%,公司整体客车销售同比下降33.3%,新能源客车结构占比由同期11.7%下降至4%,此外插电式混动占比由同期28%上升至51%,以及车长结构变化,公司营业收入同比下降48.2%,单车均价由29.6万元/辆降至22.3万元/辆,毛利率由同期14.7%下降至13.5%。我们认为随着苏州金龙7月底资质恢复后,下半年将会赶上新能源客车热潮,弹性强劲。

新能源客车Q1仅有50辆、Q2快速增至922辆,下半年改善速度加快。一季度公司新能源客车表现低迷,仅生产50辆,公司Q2经营逐步改善,生产922辆,单季度收入34.3亿元,同比下降31.2%,环比增长47.8%;毛利率15.7%,与去年同期15.9%基本持平,环比增加5.4pp;归母净利9159万元,同比下降15.2%,环比增加1.4亿元(Q1亏损5322万元);扣非后归母净利亏损1190万元(非经常性损益1.2亿,主要是应收款减值转回、政府补助、理财产品、其他营业外收入等产生),同比下降125%,环比减亏5753万元(Q1亏损6943万元)。客车行业目前主要看新能源客车带来的弹性,公司Q2产量上升后明显改善公司业绩,下半年随着苏州金龙强势回归(苏州15-16年市占率基本与大小金龙合计的份额相等),各项经营指标加速改善。

大小金龙挑重任、逆势环境提份额。由于苏州金龙上半年几乎没有产量,我们仅考虑大金龙、小金龙情况,根据合格证数据,16年上半年、16年全年及17年上半年,大小金龙合计的市场份额分别为5.8%、6.7%和7.9%,市占率不断提升。我们认为国内客车行业两巨头将会在洗牌过程中,依靠产品竞争力实现份额地不断提升,中长期产品有望批量进入国际市场。

推荐逻辑:苏州金龙正式恢复补贴资质(弹性1),金龙汽车整体客车推荐目录数第一(前七批占比14%),迎接下半年客车热潮;客车“骗补”、行业短暂下滑推动公司治理结构改善,假设采购协同效应提升2个点毛利率,即可贡献4.3亿元毛利润,弹性强劲(弹性2);控股股东增持、PB提供安全边际。

盈利预测与投资建议。预计2017-2019年EPS分别为0.53元、0.6元和0.88元,考虑转回16年过度计提的4.7亿元至归属母公司股东权益,预计17年归属母公司股东权益为38.4亿,按十年2.3倍PB中枢估值,对应目标价14.55元,维持“买入”评级。