联邦制药:原料药回暖+胰岛素放量,公司业绩全面向好

事件:公司发布2017年半年报,上半年实现营业收入人民币 33.4亿元,同比+12.7%,归母净利润1.1亿元(去年同期亏损约人民币1350万元)。

原料业务恢复,显著带动上半年业绩反转,全年经营向好。公司2017年上半年实现收入同比增速+12.7%,归母净利润扭亏为盈,盈利1.1亿元人民币。公司上半年实现扭亏为盈的原因主要是:受益于6-APA 为代表的主要中间体及原料药产品量价齐升下,盈利能力显著提升。从溢利率看:中间体及原材料产品的溢利率分别为1.0%和2.2%,去年同期中间体及原材料产品的亏损率分别为1.1%和0.4%,而制剂产品的溢利率为25.7%,去年同期溢利率为26.2%。分产品线看:中间体产品实现对外销售收入7.3亿元,同比+26.9%;原料药产品实现对外收入14.3亿元,同比+24.3%;制剂产品收入11.8亿元,同比+2.8%,其中重组人胰岛素实现销售436万支,收入1.67亿元,同时新上市的甘精胰岛素,上市1月多即实现440万收入。6APA 价格已从去年同期135提高到目前的185元,考虑到目前环保核查力度持续加大,我们认为原料药及中间体涨价趋势有望延续,公司业绩全年向好。

甘精胰岛素已经正式上市,将成公司核心增长点之一。公司研发的重磅产品甘精胰岛素已于年初获批生产,2017年5月正式上市,公司成为国内唯一一家同时生产和销售第二代和第三代胰岛素的企业。公司甘精胰岛素获批规格包括预填充注射笔和注射液笔芯两种,公司凭借其规格和价格优势,已在福建、重庆、四川、河南、辽宁和广东六个省中标。三代胰岛素市场目前被三厂商瓜分,竞争格局良好,进口替代空间广阔。随着学术推广的加快,我们预计2017年全年有望实现3000万左右收入,2018年开始进入高速增长期,将成公司收入和业绩核心增长点之一。

门冬胰岛素即将报批生产,丰富产品梯队保障长期发展。目前开发新产品达39种,在生物制剂方面公司门冬胰岛素注射液30和门冬胰岛素注射液已经完成临床试验,正处于报批生产阶段;公司为国内第一家仿制地特胰岛素的企业,2016年已获批临床。同时公司德谷胰岛素和利拉鲁肽在研,基本形成胰岛素全产品线布局。在化药方面公司已布局了糖尿病、乙肝、抗癌、抗癫痫、抗肿瘤及抗生素等多个领域。丰富的产品梯队为公司未来发展保驾护航。

估值与评级:预计公司17/18/19年EPS 分别为人民币0.24/0.35/0.52元,对应的动态市盈率为20/14/9倍。我们认为,公司糖尿病产品管线丰富,核心原料药和中间体受益环保核查加大,业绩持续增长确定性强,给予公司2018年18倍PE,对应目标价7.4港元,给予“买入”评级。

风险提示:新品研发或上市进度或低于预期的风险、原料药及中间体出现大幅波动的风险,环保核查加大下,公司或出现环保停产的风险。