片仔癀:业绩持续高增长,提价因素逐渐显现

事件:公司2017年上半年营业收入、扣非净利润分别为17.5亿元、4.2亿元,同比增速分别为82.5%、37.1%;2017Q2营业收入、扣非净利润分别为8.9亿元、1.9亿元,同比增速分别为81.5%、22.1%。

业绩持续高增长,提价因素逐渐显现。1)收入高增长,销量增速超预期。2017上半年营业收入增速约为83%,2017Q2营业收入约为8.9亿元,同比增长约为81%。期间内收入增速较快的主要原因为:a、厦门宏仁并表,新增约7.5亿元商业收入;b、片仔癀系列量价齐升,同时参考母公司收入增速约为33.6%,肝病药物系列收入增速约为36.7%,我们估算片仔癀销量增速约为30%。2017Q2营业收入增速约为81.5%,环比持平,我们判断2017Q2片仔癀系列销量增速仍维持较快增长,故2017年全年销量增速超出前期深度报告中假设的10%将是大概率事件。2)净利润增速与销量增速匹配,继续看好全年业绩。公司2017H1扣非净利润约为4.2亿元,同比增长约为37%;其中2017Q2净利润约为1.9亿元,同比增长约为22%,远低于收入增速,具体分析如下:a、期间内公司毛利率约为44.1%,同比下降约15个百分点,主要原因为医药商业收入占比提升。

但我们发现母公司毛利率约为81.9%,同比提升约1.6个百分点,故认为出厂价提升对毛利率影响逐渐体现;b、期间费用率为15.5%,其中销售费用、管理费用分别增加约60%、22%,销售费用增加除商业并表因素外,公司对体验店等销售网络建设持续投入也导致费用率有所增加。我们认为公司产品具有稀缺、奢侈等属性,将受益于消费升级趋势。其空白市场较大也能支撑其未来成长,预计其全年收入增速超过50%,净利润增速超过35%。

提速发展趋势明显,但市场预期差仍存在。我们认为公司在2017年-2019年其价量齐升将充分体现,业绩增速提档加快,进入快速发展阶段。1)轻资产体验店等模式使片仔癀产品从福建、华南逐步走向华中、华北乃至全国。管理层战略清晰、由原来坐商制变革为主动营销。a、强化建设片仔癀体验店(当前100+个、目标建近300个)建设,将大幅提升自营占收入比例至20%-30%,预计将促进产品销量稳定增长;b、加强对于销售人员的激励,对经销商政策更加宽松,以促进产品销售;2)稀缺性强化提价逻辑。目前全国天然麝香产量约500Kg/年(含人工养殖麝香产量约150Kg/年),且林业总局在2016年又批准了4家公司7个品种可以使用天然麝香,估计行业需求量在1000Kg 以上/年,故当前天然麝香需求竞争加剧。我们认为产品及原材料稀缺性,且在上轮提价后消费端接受度较好量价齐升趋势明显,预计其出厂价及终端价仍有持续提价动力和空间;3)管理层战略清晰,逐渐由坐商制变革为主动营销模式。继续强化终端建设,采用体验店等模式使片仔癀产品从福建、华南逐步走向华中、华北乃至全国,我们预计药品及衍生品增长均有亮点;4)市场预期差仍然存在。a、估值是否偏贵?根据我们预测2017年净利润约为7.4亿元,当前估值约为45倍。

但从历史上来看公司估值中枢约为54倍,估值上限79倍,历史估值中枢溢价超过20%。尽管与可比公司云南白药、东阿阿胶等行业龙头企业相比估值偏高,但我们认为其产品的独特性、稀缺性及其发展阶段特殊性,理应享受高估值;b、提价幅度过低?2017年最新提价幅度虽然低于2016年,但销量增长或将大概率超预期,且存在持续提价可能;c、原材料紧张?我们认为麝香行业供给虽然紧张,但是行业内部仍有分化,对于公司来说麝香供给是安全的,主要原因为库存充分、行业养麝数量有改善、公司养麝基地有储备。我们判断对于公司而言其原材料产能瓶颈限制较弱具有长期成长性。盈利预测与估值。我们预测公司2017-2019年EPS 分别为1.22元、1.61元、2.07元,对应市盈率分别为45倍、34倍、27倍。长期看好公司稀缺性及产品提价逻辑。随着公司在营销领域不断加强,以日渐深入品牌形象推广带动大健康系列销售,收入稳定增长可期。且参与设立并购基金后外延预期强烈,维持“买入”评级。

风险提示:原材料价格或大幅波动,产品提价及销售或不达预期。