许继电气:直流输电业绩释放,智能变配电稳步发展

2017年上半年营收32.57亿元,同比增长12.38%,归母净利润1.60亿元,同增46.45%符合预期。公司上半年实现营业收入32.57亿元,同比增长12.38%;实现归属于上市公司股东的净利润1.60亿,同比增长46.45%;

实现扣非后归属于上市公司股东的净利润1.59亿,相比于2016年增长45.48%;上半年基本EPS 为0.159元,同比增长46.37%;公司业绩符合市场和我们的预期。2017年第二季度,公司营收为21.24亿,同比增长8.75%,环比增长87.36%;归属母公司股东净利润1.11亿,同比增长50.32%,环比增长123.05%。二季度对应EPS 为0.11元。

直流输电业绩开始放量,上半年同比大增110.64%。公司上半年直流输电系统营收6.45亿,同比大增110.64%;毛利率38.19%,降低10.07个百分点。公司在2015-16年间分别中标酒泉-湖南和晋北-江苏10.35亿、锡盟-泰州和上海庙-山东11.68亿、滇西北-广东5亿、渝鄂直流10.46亿、扎鲁特-青州9.48亿,累计47亿订单(40亿营收),特高压从招标到确认收入约为一年,下半年有望业绩继续高增长。公司2017年中标巴基斯坦默蒂亚里-拉合尔6.285亿,后续将有国网2条(张北柔直示范性项目、陕北武汉项目)、南网1条(乌东德-温州项目)线落地,整体全年订单将和16年保持同一水平,在30-40亿之间,新订单将在18年开始继续贡献业绩。

预计2017年全年特高压有45%以上的增长。

智能变配电系统稳步发展,上半年营收同增20.79%。公司智能变配电包括主干网和配网的二次设备,对于高电压等级来说就是保护设备和整站的监控系统,对于配网来说就是配电自动化设备,该板块上半年营收13.06亿,同增20.34%;毛利率20.79%,同比下降2.85个百分点。国网2017年前三批变电二次设备招标中,保护类设备及变电监控类设备分别同增7%、8%,在连续2年下滑后开始回升。其中,许继电气保护类设备、变电监控设备分别中标1245、149套,份额均在13%以上;配网方面电改体制改革落地,增量配网前景看好,公司上半年智能变配电板块的增量也主要来自配网租赁模式带来的新订单。预计公司智能变配电系统全年营收有10%的增长。

智能电表行业短期承压下营收微增,电动汽车智能充换电系统营收大幅下滑,智能中压供用电设备毛利仍很低。公司智能电表板块上半年营收3.72亿,同增10.56%;毛利率12.46%,同比下降2.28个百分点。电动汽车智能充换电系统营收仅1.56亿,同比下降38.94%;毛利率仅10.42%,同比下降5.49个百分点。智能中压供用电设备上半年营收6.21亿,同增6.52%;毛利率仅7.55%,同比增长1.9个百分点。1)其中智能电表板块,2017年国网智能电表招标2批,第一批2092万台,预计全年招标量下滑30-40%;但是未来电表将从窄带载波向宽带载波或者窄带+微功率的双模方向发展,新技术要求下电表企业将迎来新一轮的更换周期,并且电表更换周期约8-10年,因此国网招标从2018年起有望启动新周期;而与此同时,南网2016年以来智能电表招标量大幅增长。因此我们预计今年是智能电表的最低点,明年稳步复苏。2)国网上半年充电桩两次招标分别为19万kW、47.7万kW,其中第一次招标许继中标1.49万kW,占7.5%份额,位列第2, 9月份将发布电源项目第五批招标公告,下半年的两次招标量会比上半年环比大幅增长。3)智能中压供用电设备门槛低,厂家多,价格竞争激烈,毛利率仍然很低。

毛利率19.45%略有增长,销售费用下降,管理费用上升。1)公司上半年毛利率19.45%,相比于去年同期18.65%略有增长。主要原因是直流特高压业务占比提升,另一方面各个细分领域毛利均有下滑,主要系上游原材料价格短期迅速上涨导致。2)上半年销售费用1.35亿,同比降低34.61%,销售费用率4.13%,同比降低2.97个百分点;其中第二季度销售费用0.70亿,同比降低29.32%,销售费用率3.28%,同比降低1.76个百分点,环比降低2.45个百分点。3)上半年管理费用2.35亿,同比增长40.66%,主要因为报告期内计入管理费用的研发费用同比增长;管理费用率7.21%,同比增长1.45个百分点;其中研发费用1.01亿,同比增长132.31%;

其中,第二季度管理费用1.33亿,同比增长83.95%,管理费用率6.28%,同比增长2.57个百分点,环比降低2.67个百分点。4)上半年财务费用净支出0.21亿,较去年减少6.20%。第二季度财务费用0.11亿,同比增长8.26%。

预收款增长6.88%,存货增长46.06%,应收账款增长2.48%,应收票据减少40.24%,现金流大幅下降。2017年上半年,公司预收款3.88亿,较期初增长6.88%;存货28.11亿,较期初增长46.06%,公司排产基本都是按照在手订单,存货的增长预示着下半年仍有大量订单将确认;应收账款79.91亿,较期初增长2.48%;应收票据1.59亿,较期初减少40.24%。上半年经营活动产生的现金流量净额-6.84亿元,较上年同期-0.66亿元大幅下降,主要因为目前处于大项目采购生产投入阶段。

盈利预测与投资评级:我们预计公司2017-2019年归母净利润为11.4/14.06/16.45亿元,EPS 为1.131/1.394/1.632元,同比增长31%/23%/17%,给予2018年18倍PE,目标价25元,维持买入评级。

风险提示:毛利率下降;国网招标不达预期;直流特高压推进不达预期。