H&H国际控股:业绩超预期,奶粉+保健品双轮驱动增长

健合集团公布2017年上半年业绩,营收毛利增长强劲。上半年公司实现营业收入35.5亿元人民币,同比增长18.1%;毛利23.1亿元,同比增长20.1%;调整后EBITDA10.6亿元,同比增长25.1%;EPS0.64元,同比增长12.3%;公司年中不派息。净利润39.6亿元人民币,较去年同期略微下降2%,主要与上半年公司收购Swisse剩余部分股权所产生的财务费用有关。从收入构成看,两大核心业务板块婴幼儿营养及护理用品(BNC)和成人营养及护理用品(ANC)分别贡献总收入的58.7%和41.3%,双双实现高增长。

BNC奶粉业绩亮眼,下半年增长持续可期。BNC板块收入20.85亿元,同比增长20.9%,归功于婴幼儿配方奶粉及益生菌品牌销售势头强劲,同比分别增长13.7%和72.9%。受奶粉市场初显复苏迹象、集团持续进行品牌塑造和消费升级等因素共同影响,上半年奶粉销量达16.61亿元,超出市场预期,高端(合生元)及超高端(HealthyTimes)系列表现亮眼。我们认为,随着国内婴幼儿奶粉配方注册政策逐步落地,奶粉行业加快洗牌整合,淘汰小型品牌,整体市场竞争趋于平稳,我们判断下半年公司奶粉业务将受益渠道补库存保持较高增速。

Swisse线上线下齐发力,销售增长超预期。ANC板块收入14.66亿元,同比增长14.2%,单二季度8.67亿,同比增长27%,大幅超出此前预期,主要归功于商务部跨境保税政策的逐渐松绑。去年4月推出跨境电商政策,使得Swisse线上销售1-4月因高基数效应呈现负增长,5月转正继而实现高速增长。线下方面,公司3月开始拓展线下渠道,专设12个SKU(血橙饮料、蔓越莓饮料及泡腾片),进入屈臣氏、万宁、山姆会员店等1600多家门店。

投资建议:公司已有4个系列共计11个配方获得CFDA批文,还有1个系列预计9月获批,强大的母婴渠道网络和品牌定位使得公司未来在高端、超高端奶粉市场有巨大增长潜力。我们认为,奶粉业务景气度反转和Swisse主动销售将支撑业绩稳健增长。公司当前股价对应2017/2018年Bloomberg一致预期P/E为20x和17x,推荐投资者关注。

风险提示:i)线下销售增长不及预期;ii)监管政策变动带来负面影响;iii)消费者偏好发生变化;iv)汇兑风险。