千禾味业中报点评:产品差异化竞争,高增长值得期待

千禾味业发布中报,2017年上半年实现营业收入4.80亿元,同比增长35.07%,实现归属于上市公司股东的净利润7534.99万元,同比增长56.25%,扣非后净利润7089.38万元,同比增长66.08%,业绩符合预期。

调味品快速增长:公司目前已经形成了以酱油、食醋等为主的调味品和以焦糖色为主的食品添加剂两大业务,上半年调味品业务收入3.63亿元,同比增长54.35%,其中酱油收入2.51亿元,同比增长56.83%;食醋收入8900万元,同比增长45.83%;料酒收入2121万元,同比增长60.32%。我们认为,公司调味品业务快速增长主要是:(1)2017年调味品行业总体趋势向好,行业仍有两位数的增长;(2)公司产品符合消费升级趋势,高端产品快速增长;(3)西南大本营强化渠道精耕,进一步扩大渗透率和覆盖率,西南以外的市场继续开发经销商,开拓新的市场区域。上半年焦糖色收入1.06亿元,同比基本持平,焦糖色下游需求已经成熟,预计公司焦糖色业务未来保持稳定。

毛利率稳步提升:上半年销售毛利率43.67%,同比上升3.17个百分点,主要是公司调整了部分产品出厂价,消化成本上涨压力,同时,西南以外的市场快速增长,高端产品占比提升。我们认为,随着上海和北京地区快速增长,高端产品占比进一步上升,公司毛利率仍可提升。上半年期间费用率24.67%,同比下降0.26个百分点,其中销售费用率18.12%,同比下降0.45个百分点,虽然职工薪酬、广告促销宣传费及运杂费增加,但营业收入快速增长,带动销售费用率略微下降;管理费用率6.56%,同比上升0.46个百分点,主要是研发支出增加。总体来看,公司费用控制较好。

产品差异化竞争:公司抓住消费升级带来的产业红利,品牌定位高端,产品零售价10元以上的占调味品销售收入60%以上,核心酱油产品头道原香系列价格位于15~30元之间,其中最大的单品头道原香180天定价15.8元。消费者健康意识不断提高,公司以“零添加”系列为主打产品,塑造“美味”与“健康”的差异化定位,符合消费升级的趋势,随着调味品消费跨入“10元时代”,公司抢占消费升级后的价格带,塑造高端品牌形象,长期竞争力有望逐步凸显。

渠道自上而下扩张:公司重新划分全国销售市场,形成了西南区、北区、东南区三大销售区域,针对不同区域的消费水平和消费习惯精准营销。西南大本营市场强化渠道精耕,进一步扩大渗透率和覆盖率。西南以外市场以零添加产品为突破口,高举高打抢占上海、北京等一线市场,实现华东、华北等省外区域市场高速增长,强化一线城市的品牌旗帜作用,同时加快省会城市、重点地级城市现代卖场的推广,形成自上而下的品牌扩张。2013年公司进入华东,经过几年培育已取得较好进展,上海市场2016年销售额7000万元,2017年预计能实现1个多亿销售额。公司2016年进入北京市场,作为进入华北市场的切入口,目前北京经销商大约6-7家。我们认为,借鉴欣和六月鲜的发展经验,千禾有望复制欣和的发展路径,未来高增长值得期待。

推出股权激励方案:公司公布了股权激励草案,对109名核心骨干授予630万股的股权,授予价格为每股9.31元,分四批解锁,业绩考核条件严格,解除限售考核指标分为公司层面业绩考核和个人层面绩效考核,公司层面以2016年为基数,2017-2020年营业收入增长率分别不低于20%、40%、70%、100%,或2017-2020年公司净利润增长率分别不低于50%、80%、150%、220%,同时对个人还设置了严密的个人绩效考核,公司层面和个人层面同时满足条件才可以解除限售。我们认为,设置比较高的业绩考核条件,说明公司对未来业绩增长充满信心,同时,通过股权激励方案将管理层和企业利益进一步绑定,充分调动管理层的积极性,激发经营活力,带动公司未来业绩高速增长,看好公司长期发展。

投资建议:预计公司2017-2019年EPS分别为0.51、0.79、1.14元,对应PE分别为36X、23X、16X。公司品牌定位中高端,产品走“原生态自然发酵”的健康之路,具备差异化竞争优势,推出股权激励将管理层和企业利益进一步绑定,看好后续业绩增长,维持公司“买入”评级。