沱牌舍得中报点评:产品结构优化,舍得快速增长

白酒增长分化:公司白酒有舍得和沱牌两大品牌,舍得聚焦高端,沱牌主打中低端,天洋入主后制定了聚焦高端舍得系列、缩减低端品类、打造大单品的战略。上半年白酒板块收入7.77亿,同比增长17.97%,中高档酒实现收入6.93亿,同比增长25.67%,低档酒8473.96万元,同比下滑21.39%,分化比较明显,主要是公司着力营销改革创新,聚焦重点市场,大力推广精细化营销,提升营销管理和服务水平,中高端酒增长较好。分区域来看,优势区域郑州、山东、川渝保持较好增长,增速分别达到73.95%、43.13%、97.56%,基数较低的东北区域增长88.92%,传统市场京津冀销售区增长25.33%。

净利润大幅增长:公司上半年净利润同比大增169%,主要是中高档酒占比提升,带动毛利率大幅上升。2017Q2单季度实现净利润0.21亿元,同比增长95.38%,低基数下实现高增长,考虑Q2一次性计提近9千万元的内退福利费,实际利润远好于报表利润。上半年公司出售子公司四川太平洋药业,作价1.42亿元,股权转让已在7月交割完成,投资收益可部分弥补二季度内退福利费用。

大力推进改革:天洋入驻沱牌舍得后,多次表明要将白酒主业做大做强的决心,因此进行了一系列的改革。产品方面:梳理精简产品品类,全面停止客户定制产品,逐步淘汰沱牌系列老产品,开发沱牌天曲、沱牌特曲、沱牌优曲、沱牌大曲和柳浪春全新沱牌产品,增强沱牌品牌张力,产品结构优化调整后舍得聚焦高端、沱牌主打大众白酒市场的定位更加明确,舍得系列产品销售大幅增加。渠道方面:公司着手扁平化招商布局,强化对市场的掌控力,通过销售团队与经销商的协作推进渠道在重点区域市场的下沉,并给予一线销售人员更多的正向激励。我们认为,天洋入主后公司机制更加灵活,积极进行产品梳理和渠道变革,随着舍得渠道调整到位,沱牌新品大单品战略逐步清晰,大规模招商效果预计将在下半年体现。

毛利率大幅提升:上半年销售毛利率73.53%,同比上升23.63个百分点,主要是是公司产品结构调整优化,中高档产品占比上升。上半年期间费用率47.51%,同比上升19.27个百分点,其中销售费用率上升13.31个百分点,主要是加大新产品市场开发投入,销售人员的工资、差旅费和销售区广告费用等增加;管理费用率同比上升7.08个百分点,主要是计提内部退养员工应支付的内退福利按照准则规定一次性计入费用。上半年销售净利率7.09%,远低于白酒行业平均水平,我们认为主要原因在于公司营收规模尚小,目前处于加大市场投入的阶段,销售费用和管理费用投入较为刚性,导致费用率水平较高。随着公司转为民营,机制更加灵活,营收持续增长,费用率水平有望逐渐下降,加上公司产品结构持续优化带动毛利率提升,公司净利率水平有望持续提升。

投资建议:预计2017-2019年EPS分别为0.64元、0.96元、1.25元,对应当前股价PE分别为49X、33X、25X。天洋入主后公司体制更加灵活,剥离药业聚焦白酒主业,打造核心单品带动产品结构升级,维持“增持”评级。