信用周报:发改办财金【2017】1358号文继续推动城投转型

周度关注:发改办财金【2017】1358号文继续推动城投转型我们认为文件明面上虽继续强调要防范企业债券可能引发地方政府债务风险和违约,但同时文中更突出鼓励企业债券进一步提高服务实体经济的效率和水平的内容,或将进一步促进城投转型:

1.对防范风险的表述符合预期,并未继续弱化城投信仰:总体而言,文件警示意义更强,而非提供具体操作细则。

2.对发债企业与政府信用的严格隔离,并不意味着城投公司发行的企业债券不再受到政府支持:针对城投公司与地方政府在偿债权责以及信用隔离上的新出政策只不过是14年43号文的延续,目前能够在边际预期上影响到城投公司信用基本面的主要还是来自地方政府的投资需求,特别是公益性项目的投资需求是否开始回落。

3.1358号文看似收紧城投政策,但结合近期多份专项债指引看实质上是继续为城投公司转型提供方向:1358号文和近期多项专项债指引体现了发改委的思路实质上是在引导城投公司业务转型,参与更多具有一定经营性收益的项目,以改善以往专注于公益性项目造成经营性现金流偏低,过度依赖地方政府财政支持的现状,改善城投公司的自我造血功能,加强依托自身的债务偿还能力,降低再融资信用风险以及减轻地方政府救助偿债压力。

综上来看,当前投资者并不用对1358号文过分担心。就城投信仰本身而言,信仰变动的趋势方向比原先的信仰是否存在更值得关注。

q市场回顾:一级市场方面,上周信用债发行量进一步抬升,净融资额与前一周相比小幅回升。

分品种看,上周各品种发行规模除企业债外均呈现上升态势。净融资额方面,公司债和中票连续三周抬升;企业债和短融均减少,其中短融仍处于负区间内。分行业看,公用事业、建筑装饰和综合发行量依然居前三。上周取消或推迟债券发行的企业数量有14家。需求端,配置盘认购情绪仍一般,受青睐行业较为分散。

二级市场方面,从成交量看,上周信用债交投继续回落。分品种看,除中期票据以外各品种成交量有所回落,其中,企业债回落幅度最大。分期限看,除3-5年和大于7年成交量上升之外,其它期限均呈下滑态势,其中小于1年年成交量下滑最多,变动-15%;而大于7年成交量变动幅度最大,达43%。分评级看,AA-等级成交量涨幅最大,为42%。

从收益率看,上周1Y和10Y利率品收益率下行,3Y、5Y和7Y收益率上行,收益率曲线趋平;银行间信用债平均收益率除3Y外各期限均下行。当下短端平均收益率来到63-65%分位数,而长端平均收益率位于37-44%分位数;信用利差1Y、5Y和7Y有所收窄,3Y走扩;交易所公司债收益率各期限除AA-外均呈现下行态势;城投债收益率1Y和3Y继续抬升,5Y有所回落,7Y除AA+外各评级也有所回落。

q债市策略:利率债方面,上周央行投放3900亿元7天逆回购和3200亿元14天逆回购,对冲3900亿元7天逆回购和2100亿元14天逆回购到期。MLF投放3995亿元,对冲2875亿元MLF到期,一周内净投放2230亿元。上周资金面受财政缴税影响较为紧张,央行呵护流动性意图明显。通胀方面,8月以来钢、煤价、有色金属格持续走高,PPI短期内上升明显,而CPI当前企稳,总体通胀水平较为稳定。从外汇角度看,目前联储对加息路径分歧较大,市场普遍预测9月加息概率接近于0,短期内减缓人民币兑美元压力;欧央行方面,7月会议纪要显示鸽派倾向,近期退出量化宽松的预期减弱。从政策角度看,目前央行政策仍然易紧难松,尽管近期央行人士提出要改善债市直接融资功能,但对于年底前债市趋势性机会是否将到来仍然存疑,仍将结合去杠杆进程观察政策走向。此外,由于7月经济数据回落,当下市场对基本面韧性判断出现分化,是否将在四季度迎来拐点仍需结合高频数据观察。当前点位来看,短端下行空间有限,而长端收益率基于基本面难以进一步上行,交易性机会暂时难觅,预计十年期国债利率区间在3.4-3.7%内。

信用债方面,目前产业债在下半年受供给侧改革和环保督查持续清出过剩产能的背景下,强周期民企属性发行人信用资质恐进一步弱化,同时利好因产能清出具备盈利改善预期的国企龙头,特别是钢铁、煤炭、和有色行业。城投债方面,上周发改委1358号文顺接7月份金融工作会议精神,强调严防系统性风险的发生,部分强化了城投债的刚兑预期,但从大趋势来看城投信仰仍将从“政府是否具有隐形偿债责任”转变为“城投公司业务是否受到政府项目需求支撑”,因此不鼓励投资者过度下沉信用资质和行政级别,且对城投类债券背后的资金用途应严加考察。目前点位看来,信用利差分位数较低,安全垫持续变薄,在下半年基准利率仍有可能上行,以及行业信用基本面不确定的背景下投资者仍需谨慎。建议投资者维持高评级的选债策略,仍推荐受供给侧改革支持,行业集中度有望提升,且受益于产品价格上涨有盈利改善预期,负债结构较为合理的强周期国企龙头。