大北农:主营增长持续稳定,互联网业务循序渐进

产品结构不断优化,直销能力提升以适应养殖新格局。2017 上半年公司饲料业务实现营收73.22 亿元,同比增长14.56%, 营收占比87.33%,报告期内公司饲料销量197.39 万吨,同比增长13.76%,其中猪饲料销量占比84.48%,同比增长16.28%,比饲料销量增长幅度高出2.52 个百分点。主营稳步增长主要受市场服务能力提升和产品结构继续优化两个方面的影响。一方面,受环保政策影响,养猪业正进入猪场拆迁持续、准入门槛提升、规模化进程加快的行业新格局,为适应养猪行业变动,公司转入市场驻场服务模式,不断提升服务质量并派驻人员至规模猪场以提供系列服务,随着驻场服务力度不断加大,公司饲料产品在规模猪场占比日渐提升,截至2016 年底公司直销比例为40%,近年目标看向60%的水平,随着直销比例的持续加大,公司主营业绩对养猪业规模化程度变动的弹性也将不断提升。另一方面,公司调整产品结构使得高端料增长快水产料利润高。报告期内公司教槽料、保育料、母猪料等高端猪料销量同比增长19.08%,比猪料销量增长幅度高出2.80 个百分点。公司水产料销售一改追求销量的策略,上半年公司水产饲料销量同比下降3.19%, 营收同增9.18%,毛利率达12.53%,同比提高近2 个百分点,利润同比增加约1907 万元。考虑到公司产品结构的持续优化能力、规模养殖场直销占比提升带来的高业绩弹性、农信网平台对养殖客户辐射半径的扩大及饲料销量的直接提升, 我们认为未来公司主营增长将更加稳定。

养猪升为第二大业务,动保收入大幅增加。2017 上半年公司生猪销售业务收入占主营业务收入的比重为4.85%,上半年母猪存栏2.85 万头,商品猪存栏31.85 万头,共出栏生猪25.39 万头,实现销售收入4.03 元,同比增长7.62%。原第二大业务种子报告期内营收占比为3.23%,兽药疫苗等动保业务营收占比为1.98%,从销售占比来看,生猪养殖已成为公司仅次于饲料的第二大业务,未来将与饲料业务协同发展、融为一体,推进公司养猪生态服务体系建设。此外,受益于公司提高市场服务能力带来规模养殖场客户的增加,报告期内公司疫苗业务技术转让收入超过4000 万元,同比增长近270%,公司疫苗业务上半年利润同比增加约4500 万元,成为公司业绩增长亮点。

降费增效策略持续推进,上半年成果显著。报告期内公司继续贯彻降费增效的策略,通过不断向驻场服务模式的转变公司销售费用继续降低。2017年上半年,公司销售费用和管理费用下降约5774.65万元,剔除研发费用增长影响,公司上述两项费用下降约7407.95万元,两项费用率同比下降约3.05个百分点,三项费用率同比下降约2.96个百分点。分业务板块来看,公司畜牧饲料板块费用下降约3297万元,疫苗板块费用下降约1006万元,种业板块费用下降约3898万元。随着驻场服务模式的深入推进以及降费增效战略的持续开展,公司期间费用率有望继续降低。

构建智慧养猪生态圈,打造农业互联网运营平台。报告期内子公司农信互联公司继续加快农业互联网业务推广,公司打造的农信云、农信商城、农信金融、智农通等“三网一通”产品链已成为农信互联作为农业互联网平台的核心竞争力所在。其中,猪联网成效显著,自上线至今,线上交易规模总额超过550多亿元,农信互联将借鉴猪联网的经验进一步打造渔联网、田联网、蛋联网,有望成为国内首屈一指的农业互联网平台。我们认为,一方面,农业互联网业务的推进有利于公司饲料产品的直接销售,2016年猪联网用户购买公司饲料产生的毛利约为2.08亿元,约占该年度饲料总毛利的6%,另一方面,互联网平台能够方便公司快速切入养猪服务,建立“平台+公司+猪场”发展新模式,对客户粘性的提升及潜在客户的挖掘具有积极推动作用,此外,公司自身养殖业务也能在规模不断扩张中充分享受平台发展红利。

盈利预测及评级:考虑到公司产品结构的持续优化能力、规模养殖场直销占比提升带来的高业绩弹性、农信网平台对养殖客户辐射半径的扩大及饲料销量的直接提升,公司主营业务有望持续稳步增长。我们预计公司17-19 年摊薄每股收益分别为0.33元、0.36元、0.39 元,对应17-19年PE分别为19x、17x、16x。维持“增持”评级。

风险因素:饲料及原料价格波动;疫情及自然灾害风险;生猪产业布局进程不及预期;互联网业务推广进程不及预期等。