亚宝药业:扣非净利润增速158%超预期,公告与净利润和业绩增速挂钩的管理层薪酬激励方案彰显发展决心

亚宝药业是我们重点推荐的拐点型OTC标的:在处方药普遍受到医保控费、招标降价、药品零加成带来的压力时,OTC品种不但不降价,反而具备持续提价的能力,是非常稀缺的避险品种。我们于7月7日发布了22页重磅《亚宝药业深度报告:营销改革渠道库存清理完成2017年迎来显著业绩拐点,丁桂儿脐贴具备广阔提价潜力与空间》

公司发布2017年中报,上半年收入11.79亿元,同比增长27%,净利润1.07亿元,扣非净利润1.04亿元,同比增长158.65%,显示公司经营拐点到来。公司去年年底完成了渠道库存清理,上半年轻装上阵,已基本恢复至2015年实施营销改革前的水平,二季度单季收入增长67.25%,环比增长10.31%;净利润增长240.80%,环比增长63.75%,业绩增速拐点已经确立,且仍在环比改善,全年净利润恢复至2亿元以上是大概率事件。工业毛利率61.19%,同比增长3.97个pp,我们判断主要是高毛利品种占比提升以及消肿止痛贴等品种低开转高开所致,销售费用同比增长58.11%,主要由于公司销售咨询费服务费增加所致(我们判断为高开后的代理服务费以及新产品推广的广告费等)。

业务拆分来看,软膏剂收入4.24亿元,同比增43.33%,我们预计和测算丁桂收入增长35%左右(2016年Q1无论收入还是净利润都基数极高,是历史上最高的单季度,因此,上半年看似丁桂同比增速35%不算太高,但随着2016年Q2、Q3、Q4基数回落,我们预计和测算,全年丁桂收入有望实现翻倍以上增长),预计消肿止痛贴销量为个位数增速,但受高开影响,收入同比增长50%以上。片剂毛利率提升8.13个pp,预计主要是枸橼酸莫沙必利等高毛利品种快速增长所致。注射剂收入同比增长37.85%,毛利率提升17.83个pp,预计主要是由于硫辛酸注射剂销量高速增长并转高开模式所致。口服液增速46.97%,其中葡萄糖酸辛/酸钙口服液上半年保持较快增速。去年新并购的清松制药上半年亏损506万元,预计与部分产品阶段性产能调整有望,由于今年清松承诺净利润6360万元,我们了解、预计和判断,清松药业全年仍能够完成承诺利润,这相当于下半年清松药业下半年将实现超过6866万元以上的净利润,从而极大增厚公司下半年利润。

丁桂儿脐贴销售恢复正常水平:丁桂儿脐贴上半年销售高增长,我们预计和测算在2.4亿元左右,全年销售突破5亿元、甚至超过2015年高点将是大概率事件,但,2015年底公司OTC产品渠道库存已达到5亿元高位(推测丁桂儿脐贴占大部分),而到去年年底已降至2亿元以下,我们判断今年以来渠道库存更低,丁桂儿脐贴的终端动销近两年来增长显著,从我们草根调研,也发现终端动销非常良好,库存水平较低,我们预计未来三年丁桂儿脐贴有望继续保持15%左右的复合增速,且作为品牌OTC品种具备提价预期和能力。

薏芽健脾凝胶有望在成为第二大OTC品种:去年新上市的独家OTC儿科品种薏芽健脾凝胶未来具备5亿以上销售潜力,该品种针对儿童厌食等适应症,空间十分广阔,且剂型独特易受儿童青睐。根据卫计委统计的新生儿数量,5岁以下潜在受众儿童高达8000万人,按照20-30%渗透率,且每年一盒36元计算(预计的出厂价),长期看将具备5~10亿元的销售潜力。我们预计,该品种有望成为继丁桂儿脐贴、消肿止痛贴之外的第三大盈利品种,明后两年将进入快速放量阶段,销售额有望分别达到5000万和1亿元,且我们预计,该品种将具有更高的利润率。

强化销售、收缩研发,有望突出核心优势,获得更加健康的发展轨迹:公司上半年销售费用大幅提升,虽然受部分产品销售模式变化的影响,但产品推广的投入也有显著提升。而管理费用变动不大,研发费用相较去年下半年大幅下降28%,说明公司在研发的投入上有所收缩。我们认为,公司作为国内著名非处方药企业,其核心基因在于其多年深耕OTC市场所累积的品牌力和渠道力,尤其“丁桂儿”儿童药品牌,历经多年的市场推广已经深入人心。公司去年完成了营销模式的改革:深挖潜力品种进行靶向营销、优化商业客户和终端激励机制带动终端动销、建立数据直连系统实现渠道监控等。这些营销调整的措施目前看来收效显著,证明公司在销售端发力是正确的选择。反之,公司近年来研发投入占比过大,去年占到工业总收入的11%,适当的收缩利于公司更加健康的发展。我们判断,公司加强营销、收缩研发有望成为短中期的战略方向,经营层面正在发生积极变化,我们预计,公司后续有望进一步减少研发费用对公司短期的拖累,特别是从2019年开始,一致性评价费用有望减少2000万元以上。

公司同步公告高管人员年度薪酬实施办法,高管人员薪酬直接与公司净利润及净利润增速直接挂钩:公司发布公告,针对公司高管人员

(包含总裁、常务副总裁、副总裁、财务总监、董事会秘书等公司管

理人员),其年度薪酬包含基本工资、经营管理业绩薪酬、利润增长激励薪酬三部分。

(1)总裁的年度基本工资确定为100万

(2)总裁经营管理业绩薪酬确定为当年经审计的净利润的0.5%。

(3)总裁利润增长激励薪酬根据每年的净利润增长率确定,且采取累进制办法,根据不同增速区间,为净利润增长额的0.1-0.4%不等,增速越高,提成比例越大,增长率越高,提取的比例越高。其他高管人员按总裁上述三部分激励金额分别打折的方式实施。我们认为,本次薪酬办法,一方面与公司净利润直接挂钩,另一方面,又对公司净利润增速采取累进制提取激励薪酬,充分调动了公司高管的积极性。

目前,我们从连锁药房的草根调研了解到,儿科用药是目前OTC增速最快的品类:公司在儿科领域具有显著优势,已经形成了以丁桂儿脐贴、小儿腹泻贴、小儿泻止散、薏芽健脾凝胶和乳酸菌素片为主的消化道用药,以儿童清咽解热口服液、小儿咳喘灵口服液、小儿肺热咳喘颗粒、小儿氨酚黄那敏颗粒为主的呼吸系统用药,以葡萄糖酸锌口服溶液和葡萄糖酸钙口服溶液为主的营养补充药物。我们看到,公司的萄糖酸锌口服溶液和葡萄糖酸钙口服溶液上半年实现了高速增长,潜力新品种薏芽健脾凝胶在公司宣传和培育下开始具备放量基础,考虑到公司营销改革已经逐步完善到位、对终端的动销考核和管理层薪酬考核已经实施,我们判断,从今年开始,公司将重拾高增长。

大股东以8.20元价格参与三年期定增,董监高连续增持彰显信心:

2015年12月,公司实施了3年期定增,募集资金7.8亿元,参与机构包括亚宝投资(大股东)、山西省经济建设投资集团有限公司、华夏人寿保险股份有限公司等,其中,大股东亚宝投资以8.20元的价格参与定增,认购4598.78万股,对应金额3.8亿元。该定增项目将于2018年12月解禁,当前股价低于定增价。今年5月以来以副总经理任伟为首的6位公司董监高先后增持114.5万股,价格位于7.18-7.55元之间,虽然金额不高,但彰显出公司管理层对未来发展的强烈信心和态度。

盈利预测与投资建议:上半年,在清松药业亏损506万元的基础上,公司都实现了1.07亿元净利润;下半年按照承诺,清松药业将贡献并表净利润5000万元左右(75%持股比例)。薏芽健脾凝胶仍在放量期,公司营销改革仍在持续,管理层薪酬激励已经启动。明年,清松药业承诺利润7632万元,贡献并表净利润5000万(已经考虑摊销)、薏芽健脾凝胶进一步放量、研发费用有望适度收缩、产品提价预期有望落地,综上,我们即使保守预计,且充分考虑公司为了推广新产品,特别是薏芽健脾凝胶而显著增加销售费用,公司今年实现2亿以上净利润、明年实现3亿以上净利润将是大概率事件,随着公司从销售体系、到管理层激励逐步理顺,公司正重拾增长进入良好发展阶段。

我们上调2018年盈利预测,预计公司2017-2019年的收入增速分别为40.68%、14.35%、13.03%,EPS分别为0.26/0.39/0.49元,对应当前股价,PE分别为31/20/16X;给予买入-A的投资评级,未来12个月目标价为11.00元。

风险提示:丁桂儿脐贴及消肿止痛贴销售不达预期;研发费用拖累业绩。