固定收益研究报告:浙数文化EB投资价值分析

条款分析

到期赎回价大概率落在103元,对应债底85.52元,YTM 1.39%。

平价为76.56元,初始换股溢价30.62%较低。

下修、赎回条款宽松,回售条款偏严。

上市定价分析

浙数文化EB的估值预计在[33%,37%]之间,上市价位在[102,105]之间,中枢在103.5元:

本次浙数文化EB发行规模24亿元,初始平价为76.56元,初始底价为85.52元。考察相近的可交换债,无论从发行规模、平价、行业来看,16皖新EB最具参考价值。

皖新传媒作为安徽省内文化传媒龙头,连续多年业绩稳健增长(11年至16年营收与净利复合增速均在20%以上),图书销售依旧贡献主要营收,目前正切入民办教育谋求转型。而浙数文化作为传媒国企改革先锋,年初已经正式剥离纸媒业务(该业务之前贡献1.6亿归母净利润),7月收购天天爱棋牌游戏标的,其能否兑现业绩承诺(17/18/19年净利1.25/1.63/2.12亿元)抵消纸媒业务剥离对净利的影响尚待观察。另外主营业务游戏电竞业务,继三国杀等爆款作品之后目前尚无优质作品推出,后继内生增长尚待检验。鉴于此,皖新传媒基本面略优于浙数文化,浙数文化EB上市价位大概率低于皖新EB,即浙数文化EB上市价位在105元以下。另外,浙数文化EB为小盘转债,业绩增速、股价弹性均优于17中油EB,浙数文化EB上市价位应在17中油EB之上,即高于102元。

因此我们预计浙数文化EB上市估值应该在[33%,37%]之间,上市价位在[102,105]之间,中枢在103.5元。

中签率分析

浙数文化EB中签率预计在[0.028%,0.033%]区间,中枢在0.031%。此次浙数文化EB与桐昆EB类似,均仅向合格投资者申购,即网下可申购资金为24亿,机构申购上限为24亿,下限为1.2亿,且申购保证金一律为50万元,基本可以视为信用申购。

在此之前桐昆EB发行,申购户数为3910户左右,中签率为0.0256%,改为信用申购明显激发了申购热情,申购户数远高于之前的转债申购(模塑转债1486户、骆驼转债997户、中油EB 559户)。考虑到浙数文化基本面相比桐昆股份略有差距,或对申购热情有一定的压制,我们预计浙数文化的申购户数在3000~3500户左右,相对应浙数文化EB发行中签率在[0.028%,0.033%]区间,中枢在0.31%。