货币政策执行报告点评:防风险+‘强实抑虚’反复提及,人行或会推出隔夜工具

与金融工作会议相呼应,防风险+‘强实抑虚’反复提及。我们认为接下来的监管强度会持续,6、7月份大幅加仓的广义基金头寸仍然会有压力;我们预计未来资产头寸逐步从广义基金转移到银行表内,但该过程估计很难做到真正平滑,我们判断下半年的债券品种的波动性仍然不低,相对来说信用品遭受的压力将更大。与此同时,货币政策提及“强实抑虚”,口吻相对严厉。我们认为,监管层对“实虚”之分的密切表态,可能意味着金融杠杆未必完全对应着实体杠杆。存在两种可能:1)金融同业链条可能隐含了较大成分的相互嵌套,2)实体层面的资金大量进入金融投机领域,但我们发现非银机构存款占M2比重在14年——15年的股市大牛市后一直在高位缓慢回落,并没有出现大幅度跃进,所以我们更倾向于第一种可能,当然也不排除监管层希望该指标继续出现回落。

货币政策的思考框架可能要变化。本次《货币政策执行报告》相当直白地告诉投资者:数量目标本身地意义在下降。当下,我们似乎只能从逆回购操作动向和《货币政策执行报告》中给出的“隐含波动走廊”中来大致判断人行动态。本次报告中人行指出了一个隐含的波动区间【2.75,3.00%】,相对1季度报告中的【2.6%,2.9%】区间中枢略微提升,基本表明了趋势性宽松的可能性几乎不存在,6月份的宽松局面可能是短时间内的底部。

货币政策新工具可能是隔夜工具。市场主流观点认为新工具期限处在1M-3M之间,我们对此存在疑惑:国外宏观审慎体系更完善,但在中期期限上几乎很少有政策工具,我们在中期限工具上已经具备3M,6M和1Y三种期限,再推出另外一种的边际意义不大;我们已经存在28d的逆回购工具和3M的MLF,如果单是为了应对跨季和监管压力,逆回购上7d+28d搭配已经够用;如果是为了补充中长期负债缺口,3M、6M和1Y才是真正的关键期限。综上,市场所猜测的在1M-3M中纳入一个新的政策工具的逻辑并不充分。我们认为,当前人行货币政策的尴尬是在隔夜利率上缺乏指引,现有的SLF很难起到作用、SLO工具不够常态化。实际上,国内货币市场的融资结构仍旧相当依赖隔夜利率,所以我们认为未来新推的工具很有可能是隔夜工具。

风险提示:基本面出现重大逆转。