华润水泥控股:派息慷慨,前景稳定

支撑评级的要点。

因成本控制良好小幅上调盈利预测。公司17 年上半年核心净利润同比大涨255%、环比增长13%至15 亿港币,占到我们全年预测的46%。

毛利润环比下降10%、但同比增长44%,主要是受下列几个因素的影响:1)水泥销量同比下降4%;2)吨毛利同比和环比分别提升68%和10%至88 港币。平均售价上涨足以抵消17 年上半年煤价同比涨48%带动的生产成本上升。17 年上半年经营费用在营收中的占比同比和环比分别下降1.5 和3.2 个百分点。我们将2017-19 年核心净利润预测上调1-3%,主要是为了反映经营费用的下降以及直购电比例的上升(17 年上半年54% vs. 2016 年19%)。

17 年下半年销量和平均售价预计将有所反弹。17 年上半年水泥需求下降主要是受17 年2 季度阴雨天气的影响。同因,7 月水泥价格疲软。

随着8 月份旺季的到来,降雨减弱,库存保持在合理水平(55-60%),我们预测17 年下半年水泥销量将有所回升,并相信2017 年水泥和熟料总销量可达到8,500 万吨。由于需求或有改善,我们预测平均售价将保持坚挺,环比小幅上涨1%。

高派息。公司派息率自2010 年来一直处于上升趋势(图表4)。17 年上半年公司股息再次大幅增长,占到调整后净利润的50%。鉴于2017-19年22 亿-41 亿港币的自由现金流,我们认为公司维持如此高派息率的可能性非常大。

评级面临的主要风险。

受房地产或基建投资下降、天气条件不利的影响,销量不及预期。

吨毛利不及预期。

估值。

考虑到17 年下半年前景良好以及4.8%的17 年预期股息收益率具有吸引力,在中国水泥板块中我们维持对华润水泥的首选买入评级。我们认为8-9 月广东省水泥价格的潜在上涨将成为近期股价催化剂。

基于混合估值法(图表7),我们将目标价上调至5.50 港币,相当于7.4 倍的目标2017 年企业价值/息税折旧摊销前利润以及10.4 倍的市盈率,比同业均值高出5%。我们的目标价对应10.6 倍的2017 年预期核心市盈率和1.2 倍的2017 年预期市净率,我们认为公司12%的净资产收益率将对此起到支撑。